Инвестиции и инвестиционная деятельность в рыночной экономике

Ценность результатов, полученных на данной стадии предпроектных исследований, в равной степени зависит от полноты и достоверности исходных данных и от корректности методов, использованных при их анализе. Значительную роль в обеспечении адекватной интерпретации результатов расчетов играет также опыт и квалификация экспертов или консультантов.

Очевидной представляется необходимость применения стандартизированных  методов оценки инвестиций. Это, во-первых, позволит уменьшить  влияние уровня компетентности экспертов на качество анализа, а во-вторых, обеспечит сопоставимость показателей финансовой состоятельности и эффективности для различных проектов.

Существует два общих  критерия коммерческой привлекательности  инвестиционного проекта: финансовая состоятельность (финансовая оценка) и эффективность инвестиций (экономическая оценка).

Оба критерия взаимодополняют  друг друга. В первом случае анализируется  ликвидность проекта в ходе его  реализации. Во втором – акцент ставится на потенциальной способности проекта  сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

В условиях определенности рыночную стоимость инвестиций можно определить с помощью текущей стоимости  будущих денежных потоков при  ставке дисконтирования, равной проценту по безрисковым вложениям. Этот подход теоретически верен и практически осуществим, так как имеется лишь один возможный вариант денежных потоков и точно известна соответствующая ставка дисконтирования.

Когда инвестиционное решение  принято в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать в соответствии с одним из множества альтернативных сценариев. Методы исследования неопределенности можно разбить на три группы. Одна группа методов делает попытку учесть в явном виде все альтернативные сценарии денежных потоков. Методы другой группы требуют, чтобы было дано полное обобщенное описание активов, на основе которого можно будет определить их стоимость. Например, можно составить прогноз ожидаемых денежных потоков на каждый период и дисконтировать их по соответствующей ставке с поправкой на риск, определяя тем самым стоимость активов. Третья группа методов позволяет отслеживать влияние на самые значимые критерии коммерческой состоятельности проекта изменения ключевых параметров исходных данных.

Для принятия верного  решения в условиях неопределенности необходимо: 1) понимать, каким образом альтернативные сценарии денежных потоков, возможные в результате инвестирования, повлияют на рыночную стоимость проекта; 2) осознавать риск конкретного инвестиционного проекта; 3) оценить стоимость инвестиций так, чтобы данный проект можно было сравнивать с другими альтернативами.

Наиболее часто в  практике инвестиционного анализа  используют следующие методы оценки риска реализации проекта: определение  величины поправки на риск, метод достоверных эквивалентов.

Ставка дисконтирования с поправкой  на риск – наиболее часто применяемый  подход. Она рассчитывается как сумма  ставки по безопасным вложениям и  поправки на риск. У этого подхода  есть ряд достоинств и недостатков.

Основное достоинство метода заключается в том, что он основывается на хорошо известных законах функционирования рынка капитала. Уровень риска учитывается непосредственно при выборе ставки дисконтирования, что существенно облегчает процедуру расчетов. Однако метод имеет ряд существенных недостатков: 1) метод основан на неявном предположении о том, что более отдаленные по времени денежные потоки более рискованны, причем рискованность денежных потоков зараннее известным инвестору темпом (в реальности это не всегда так); 2) метод не позволяет учитывать конкретные источники риска; 3) очень трудно определить точное значение поправки на риск, так как не всегда можно найти аналог оцениваемому инвестиционному проекту. Рационально обоснованные процедуры для этого отсутствуют, а значит, ставка дисконтирования – чисто субъективная величина, для определения ее значения требуется опыт применения методов дисконтирования. Неверное определение ставки дисконтирования с поправкой на риск может стать источником значительных ошибок, так как при дисконтировании погрешность накапливается в геометрической прогрессии.

Вместо того, чтобы менять ставку дисконтирования, многие исследователи  предлагают корректировать сами денежные потоки, рассчитав достоверные эквиваленты  неопределенных денежных потоков. Использование в качестве достоверного эквивалента математического ожидания денежных потоков – самый простой метод анализа достоверных эквивалентов. Чтобы сделать поправку на риск, необходимо найти математическое ожидание денежных потоков для каждого момента времени. Математическое ожидание рассчитывается по формуле:

 

 

 

 

где x_i- денежные потоки при условии события i;

      р_i – вероятность события i.

Для вычисления математического  ожидания необходимо знать вероятности  получения тех или иных денежных потоков, что довольно сложно сделать на практике. Затем анализ проводят так же, как и в случае, когда риска нет: находят ЧДД и ВНД и на основе этих критериев принимают решение об эффективности проекта.

Эффективность инвестиционного проекта  рассматривается как категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности: эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя общественную (социально-экономическую) эффективность проекта, коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические социальные и иные внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов.

Показатели коммерческой эффективности  проекта учитывают финансовые последствия  его осуществления для участника, реализующего инвестиционный проект в  предположении, что он производит все  необходимые для реализации проекта  затраты и пользуется всеми его  результатами.

Показатели эффективности проекта  в целом характеризуют с экономической  точки зрения технические, технологические  и организационные проектные  решения.

Эффективность участия в проекте  определяется с целью проверки реализуемости  инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Эффективность участия в проекте включает: эффективность участия предприятий в проекте, эффективность инвестирования в акции предприятия, эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам проекта (в том числе: региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ, отраслевую эффективность – для отдельных отраслей экономики, финансово-промышленных групп, объединений предприятий), бюджетную эффективность – участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней.

В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:

1. рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла – от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;
2. моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможностей использования различных валют;
3. сопоставимость условий сравнения различных проектов;
4. принцип положительности и максимума эффекта. Для того, чтобы инвестиционный проект, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект реализации был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;
5. учет фактора времени. При оценке эффективности должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);
6. учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта. Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием;
7. учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты);
8. учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;
9. многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;
10. учет влияния инфляции и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;
11. учет влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты. Далее оценка проводится в два этапа.

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта  в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать  на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

При недостаточной коммерческой эффективности  общественно значимого проекта  рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность  проекта до приемлемого уровня.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.

Для локальных проектов на этом этапе  определяется эффективность участия  в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в  акции и эффективность участия бюджета в реализации проекта. Для общественно значимых проектов на этом этапе в первую очередь определяется региональная эффективность и в случае, если она удовлетворительна, дальнейший расчет производится так же, как и для локальных проектов. При необходимости на этом этапе может быть оценена также отраслевая эффективность проекта.

Эффективность инвестиционного проекта  оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной  интервал от начала проекта до его  прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности проекта, например, на дату начала вложения средств в проектно-изыскательские работы.

Расчетный период разбивается на шаги, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами. Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t=0, принимаемого за базовый.

Проект порождает денежные потоки. Денежный поток проекта трактуется как зависимость от времени денежных поступлений и платежей при его реализации, определяемая для всего расчетного периода. На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов  в стоимостном выражении) на этом шаге;

оттоком, равным платежам на этом шаге;

сальдо, равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток состоит из потоков  от отдельных видов деятельности: денежного потока от инвестиционной деятельности, денежного потока от операционной деятельности, денежного потока от финансовой деятельности.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

к оттокам относятся капитальные  вложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные затраты в  конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

к притокам – продажа активов  в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

к оттокам – производственные издержки, налоги.

к финансовой деятельности относятся  операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, то есть поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

к оттокам – затраты на возврат  и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в  полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или  в дополнительные фонды), а также  при необходимости – на выплату  дивидендов по акциям предприятия.

Денежные  потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается  и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы  финансирования проекта.

Денежные  потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах  в зависимости от того, в каких  ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими  называются цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными  называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета. Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Наряду с денежным потоком при  оценке инвестиционного проекта используется также накопленный денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.