Шпаргалка по "Менеджменту"

Второй. Пройдя порог рентабельности, фирма имеет дополнительную сумму валовой маржи на каждую очередную единицу товара. Естественно, наращивается и масса прибыли.

Чтобы определить массу прибыли после прохождения порога рентабельности, достаточно умножить количество товара, проданного сверх порогового объема производства, на удельную величину валовой маржи, «сидящей» в каждой единице проданного товара:

Третий. Как уже отмечалось, сила воздействия операционного рычага максимальна вблизи порога рентабельности и снижается по мере роста выручки от реализации и прибыли, так как удельный вес постоянных затрат в общей их сумме уменьшается — и так вплоть до очередного «скачка» постоянных затрат. 

 

3.1 Формула определения экономической рентабельности активов. Регулирование экономической рентабельности.

А Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20 процентов. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив* — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб, заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс.

*  Здесь есть один весьма  тонкий нюанс. Речь идет не  о бухгалтерском, а об аналитическом  балансе, т. е. балансе, используемом  для наших расчетов. Составляется  он так.

1. Берется средняя величина источников  собственных средств (I раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу  берется вся сумма заемных  средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым  — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уловить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

руб. : 1000 тыс. руб. х 100 — 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% oт 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет, таким образом, равна

125 тыс. руб. : 500 тыс. руб. х 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 про центов налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита) несмотря на платность последнего.

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не г финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью... словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсирован, этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами1' Проницательный Читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть (см. таблицу 1).

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и про центы за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта

Таблица 1. Расчет чистой рентабельности собственных средств

I Показатель	Предприятие
	А	Б
Нетто-результат эксплуатации инвестиций, тыс. руб. —	200	200
- Финансовые издержки по заем-	-	75
ным средствам, тыс. руб. =
= Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. руб. -	200	125
- Налог на прибыль, тыс. руб.
(ставка 1/3) =	67	42
= Чистая прибыль, тыс. руб.	133	83
Чистая рентабельность собственных средств, %	133 : 1000 х 100 = = 13,3	83 : 500 х 100 = = 16,6

Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только  собственные средства, ограничивает  их рентабельность примерно двумя  третями экономической рентабельности: РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность  собственных средств, в зависимости  от соотношения собственных и  заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР.

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Не-

 

трудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит,

 

Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.

Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

— характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и ПОЛУЧИМ:

или

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:*

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осознания глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб. : 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% - 18%) хЗ = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА!

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цень1 своего «товара» — кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприятием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожании кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = = 2/3 (20%- 19%)х6 = 4%. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект финансового рычага составит

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, поступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собственность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным дифференциалом?

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы вторгаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кандидат в «черную картотеку».

В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращивании заемных средств.

 Многие западные экономисты  считают, что золотая середина  Iблизка к 30 - 50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансово-I го рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомерной.