Шпаргалка по "Финансовому менеджменту"

Издержки  =  (денежные  средства—рыночная  стоимость  компании  Б)  + (рыночная стоимость компании Б — приведенная стоимость компании Б) = = премия к рыночной стоимости компании Б + разность между рыночной стоимостью компании Б и ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.

Приведенные выше формулы вновь указывают на проблему разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная, или "внутренняя", стоимость компании как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость). Эта проблема состоит отнюдь не в том, рыночная стоимость - это ложная оценка, а в том, что она может не показывать стоимость компании как отдельной единицы. Поясним это примером. Потенциальный инвестор, оценивая акции компании Б, будет рассматривать два возможных результата и две оценки стоимости.

Если слияние происходит, то рыночная стоимость компании Б будет выше, чем ее приведенная стоимость. Именно так должно быть в условиях конкуренции на рынке капитала. Однако эта естественная реакция рынка осложняет задачу финансового менеджера, который оценивает слияние.

Отметим, что если инвесторы допустили ошибку, при оценке рыночной стоимости компании и она оказалась ниже ее подлинной стоимости, издержки слияния окажутся отрицательной величиной. Иными словами, приобретение компании Б является находкой для А, и эта сделка выгодна с точки зрения акционеров компании А даже при условии, что стоимость объединенной компании АБ не выше, чем сумма стоимостей этих компаний как отдельных единиц. Безусловно, выигрыш акционеров компании А в этой ситуации оборачивается проигрышем для акционеров компании Б, поскольку их компания будет продана дешевле ее подлинной стоимости.

На практике менеджеры, проводят поглощения и слияния, будучи уверенные, что они безошибочно оценили компании, подлинные стоимости которых недооценены фондовым рынком. Однако бывает и так, что на эффективном рынке "дешевые" акции часто оказываются весьма дорогими. Дело в том, что вовсе не так легко отыскать компании, стоимость которых на самом деле недооценена рынком.

Менеджеры компании А не станут осуществлять слияния в ситуации, когда издержки превосходят выгоды. Менеджеры компании Б не согласятся на

слияние, если, по их мнению, издержки слияния, это величина отрицательная, так как отрицательные издержки для компании А означают, что выигрыш от слияния для компании Б также является отрицательной величиной. Поэтому возникает почва для переговоров по поводу суммы денег, которую надо уплатить за компанию Б, чтобы слияние произошло. В какую сторону, к верхней или нижней границе, будет тяготеть данная сумма, зависит от относительной прочности позиции каждого из участников переговоров. Например, если для компании А слияние — это средство, позволяющее ей при расчете налогов перенести убытки на будущие периоды, чтобы снизить налоговые платежи в будущем, тогда ей все равно, с какой конкретной компанией проводить слияние — Б, В, или Г; следовательно, у компании Б нет никаких особых аргументов в переговорах, и ее менеджеры не имеют возможности настаивать на увеличении цены за свою компанию за счет части выигрыша их партнера по сделке. В подобной ситуации издержки слияния для компании А будут относительно низкими.

Оценка издержек слияния, финансируемого за счет выпуска акций.

Если слияние проводится на основе обмена акциями между компаниями-участницами, издержки определить сложнее.

Отметим существенное отличие разных способов проведения слияния -покупки компании с оплатой деньгами или акциями. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выгод в этой сделке. Если же выбрано финансирование акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

Кроме того, второй способ смягчает эффект недооценки, а также и переоценки стоимости любой компании. Допустим, что менеджеры компании А переоценили стоимость компании Б как независимой единицы, например, не придали должного значения ее скрытым обязательствам. Тогда менеджеры компании А предлагают излишне благородные условия слияния. При прочих равных условиях для акционеров компании А было бы лучше в такой ситуации осуществлять слияние, за счет выпуска акций, а не путем покупки компании Б с оплатой в денежной форме. В случае финансирования акциями за ошибку, допущенную менеджерами компании А в оценке стоимости. компании Б, частично расплатятся и акционеры компании Б.

Кроме того, существует еще одно важное отличие, финансирования слияний посредством выпуска акций от оплаты в денежной форме. Надо иметь в виду, что менеджеры компании А - инициатора слияния - располагают информацией о перспективах развития их компании, которой, конечно же, не обладают другие участники рынка. Такое явление экономисты называют асимметричностью информации, или неравным доступом к информации. Предположим, что менеджеры компании А оценивают ее перспективы гораздо более оптимистично, чем все инвесторы,

Конечно, если бы менеджеры компании А были на самом деле столь оптимистично настроены, они должны были бы предпочесть другой метод финансирования слияния — покупку компании с оплатой в денежной форме. Слияние на основе обмена акциями было бы как раз в интересах пессимистично настроенных менеджеров, которые считают, что акции их компании оценены слишком высоко.

Не означает ли все это, что компания А в любом случае остается в выигрыше: выпускай акции, если они переоценены, и плати деньги - в противоположном случае? Но столь простой ситуации на практике не бывает, так как акционеры компании Б, и остальные инвесторы, как правило, профессионально подходят к происходящему. 

22. Установление цены компании после слияния. Теория асимметричности информации.

Проблема оценки слияний и поглощений может быть представлена несколькими аспектами. Целесообразно начать анализ данной проблемы с рассмотрения возможности применения основных принципов анализа экономической эффективности к процессам финансирования слияний и поглощений. Важнейшие принципы анализа экономической эффективности предусматривают соотнесение затрат и выгод, получаемых в связи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощения затраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени на основании принципа продолжающейся деятельности (going concern). Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, поскольку первые имеют весьма определенный объем, а вторые - носят ожидаемый характер.

Разные варианты методологий оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой методологических подхода - перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений. Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Данный вид оценки активно используется при принятии решений об осуществлении слияния и поглощения, но заключает в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений. Строго говоря, абсолютно точно измерить эффективность слияний и поглощений в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущих денежных потоков. Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния.

Возникает вопрос о возможности комбинирования двух видов оценки слияний и поглощений. С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку, как будет показано ниже, не рассматривает соотношение результатов и затрат. Теоретически компромисс между двумя видами оценки возможен при постепенной сверке и замене прогнозных данных в первом виде фактическими результатами деятельности компаний после слияния. Однако следует учитывать различную направленность данных двух видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и хороша именно для этих целей, а ретроспективная оценка пригодна для определения того, насколько удачно функционирует созданная в результате слияния структура. Во втором случае при анализе эффективности слияний понесенные издержки (sunk costs) не имеют отношения к текущей деятельности компаний; в связи с этим определение реальной суммы, которая должна была быть заплачена при слиянии, имеет мало практической ценности ввиду значительного периода времени, который должен пройти до тех пор, пока она сможет быть определена.

В экономике асимметричная информация имеет место, когда одна сторона сделки обладает большей информацией, чем другая. (Английский термин asymmetric(al) information, в русской литературе также называется несовершенная информация, неполная информация). Обычно продавец знает больше о продукте, чем покупатель, однако возможно и обратное, когда покупатель знает больше, чем продавец.

Примеров, когда продавец обладает большей информацией, чем покупатель, множество, это и продавцы подержанных машин, агенты недвижимости, биржевые брокеры, страховые агенты, разработчики компьютерного программного обеспечения и игр.

В качестве примера ситуации, когда покупатель знает больше, чем продавец, можно привести сделку продажи недвижимости в соответствии с завещанием умершего.

Впервые это свойство было отмечено Кеннетом Эрроу в статье 1963 года, озаглавленной «Неопределённость и экономика благосостояния в здравоохранении» в журнале Американское Экономическое Обозрение.

Джордж Акерлов в работе «Рынок лимонов» в 1970 построил математическую модель рынка с несовершенной информацией. Он отметил, что на таком рынке средняя цена товара имеет тенденцию снижаться, даже для товаров с идеальным качеством. Возможно даже, что рынок коллапсирует до нуля.

Из-за несовершенства информации нечестные продавцы могут предложить менее качественный (более дешёвый в изготовлении) товар, обманывая покупателя. В результате многие покупатели, зная о низком среднем качестве, будут избегать покупок или соглашаться покупать только за меньшую цену. Производители качественных товаров, в ответ, чтобы отделиться в глазах потребителя от среднестатистического продавца и сохранить за собой рынок, могут заводить торговые марки, сертификацию товаров. Важная роль торговых марок в развитой рыночной экономике — служить признаком стабильного качества.

Потребители, оценивая качество продуктов, составляют репутацию рынков и продавцов. Появление интернета существенно облегчило процесс обмена информацией среди потребителей. Позволяя узнать непосредственно характеристики товара либо его репутацию, интернет снижает асимметричность информации.

en:Michael Spence предложил теорию сигнализирования. В ситуации ассиметричности информации люди обозначают к какому типу они принадлежат, тем самым уменьшая степень ассиметричности.Изначально в качестве модели выбрана ситуация поиска работы. Наниматель заинтересован в наборе обученного/обучаемого персонала. Все соискатели, естественно, заявляют, что они отлично способны учиться. Но только сами соискатели обладают информацией о действительном положении вещей. Это и есть ситуация информационной ассиметрии.

Майкл Спенс преположил, что окончание, к примеру, института, служит надёжным опознавательным сигналом - данная персона способна к обучению. Ведь окончить институт проще для того, кто способен учиться и, следовательно, подходит данному нанимателю. И наоборот, если человек не смог окончить институт, его способности к обучению»

23. Принцип сложения стоимостей при слиянии компаний. Закон сохранения стоимости

Согласно принципу слагаемости стоимостей, стоимость целостной единицы равна сумме стоимостей ее частей. Иногда это правило называют еще законом сохранения стоимости.

Когда мы делаем оценку проекта, в котором возникают потоки денежных средств, мы всегда исходим из того, что стоимости этих потоков можно складывать. Иначе говоря, мы утверждаем:

PV(проекта) = PV(C1) + PV(C2) + ... +PV(Ct)

Точно так же мы предполагаем, что сумма приведенных стоимостей проектов А и Б равна приведенной стоимости совокупного проекта АБ, состоящего из двух этих проектов. Но принцип слагаемости стоимостей также означает, что нельзя увеличить рыночную стоимость компании, объединив две разные компании, если вы при этом не увеличите их совокупный поток денежных средств. Другими словами, выигрыш от слияний не есть просто следствие диверсификации. И, наконец, если правило верно для сложения, оно верно и для вычитания. Следовательно, решения о финансировании, которые ведут лишь к делению того же самого потока денежных средств компании на отдельные части, меняют только их внешнюю форму: такие решения не ведут к росту рыночной стоимости компании. В этом заключается главная мысль известной статьи Модильяни и Миллера. При прочих равных условиях изменения в структуре капитала не изменяют стоимость компании. До тех пор пока совокупный поток денежных средств, созданный активами компании и ее операциями, не изменяется в связи с решениями о структуре ее капитала, стоимость компании не зависит от этих решений. Стоимость целого пирога не зависит от того, каким способом его разрезали на отдельные куски.