Автор работы: Пользователь скрыл имя, 26 Марта 2012 в 23:08, шпаргалка
Работа содержит ответы на основные вопросы по дисциплине "Финансовый менеджмент".
Метод NPV, в отличие от получившего более широкое распространение метода оценки инвестиций на основе срока окупаемости, оперирует временной стоимостью денег, выражая будущие поступления наличности в масштабе их сегодняшней стоимости. Иными словами, рассматриваемая методика основывается на том, что деньги обладают стоимостью, так что располагать долларом сегодня более выгодно, нежели иметь его через год. Для того, кто получает на свои денежные средства 10-процентный доход, «сегодняшний» доллар через год превратится в 1,1 доллара. Или, если взглянуть на ту же ситуацию под другим углом, «текущая», приведенная стоимость денежной суммы в 1,1 долл., которую мы получим через год, составляет ровно один доллар.
Вряд ли кто-нибудь решится на инвестицию, зная, что ее чистая приведенная стоимость имеет отрицательное значение. Закономерность проста: чем выше NPV, тем (при прочих равных условиях) привлекательнее капиталовложение.
При расчете чистой приведенной стоимости применяется такой показатель, как ставка дисконта, равная некоторой минимальной желаемой норме прибыли. В качестве ставки дисконта можно использовать средневзвешенную стоимость капитала вашей компании, включающего задолженность и активы. Если стоимость капитала в вашей компании составляет 10%, вы вряд ли пожелаете инвестировать такой капитал при ожидаемой прибыли в 8%. К сожалению, расчет стоимости капитала может быть сопряжен с трудностями и не всегда дает бесспорные результаты.
[AD]
Существуют три наиболее признанных теории, которые объясняют форму кривой временной структуры процентных ставок, а именно, теория чистых ожиданий, теория премии за ликвидность (теория предпочтения ликвидности) и теория сегментации рынка.
а) Теория чистых ожиданий
Теория чистых ожиданий и теория предпочтения ликвидности в качестве своего главного элемента рассматривают форвардные ставки. В соответствии с теорией чистых ожиданий сегодняшняя форвардная ставка в среднем равна ожидаемой будущей ставке слот для того же периода, то есть для периода, для которого рассчитана форвардная ставка. Теория полагает, что на рынке присутствует большое число инвесторов, которые стремятся получить наибольший уровень доходности и не имеют предпочтений относительно выбора облигаций с каким-то определенным временем до погашения в рамках некоторого инвестиционного горизонта. Поэтому рост доходности облигации с каким-либо сроком до погашения по сравнению с другими облигациями привлечет к ним внимание инвесторов. В результате активной покупки данных облигаций цена их возрастет и, следовательно, понизится доходность. Поскольку вкладчики одновременно будут продавать другие облигации, чтобы купить более доходные, то цена их упадет, а доходность возрастет. В результате таких действий через некоторое время на рынке установится равновесие, и инвестор будет безразличен, какую облигацию купить, поскольку любая стратегия в такой ситуации принесет ему одинаковую доходность. Если вновь произойдет отклонение в доходности бумаг от состояния равновесия, то вновь начнется активная торговля и через некоторое время равновесие восстановится. Таким образом, в соответствии с теорией чистых ожиданий на рынке устанавливается положение равновесия относительно дохода, который может получить инвестор, преследуя ту или иную стратегию. Чтобы такая ситуация действительно имела место, форвардная ставка должна быть равна ожидаемой будущей ставке спот. Проиллюстрируем сказанное на примере. Допустим, инвестиционный горизонт вкладчика составляет 4 года. Ставка спот для четырехлетней облигации равна 10%. Купив данную облигацию, вкладчик обеспечит себе доходность из расчета 10% годовых. Одновременно он имеет другие альтернативы:
а) последовательно купить в течение четырех лет четыре годичных облигации;
б) две двухгодичные облигации;
в) одну трехгодичную и одну одногодичную облигации. Все перечисленные стратегии должны принести инвестору одинаковую доходность, в противном случае он предпочтет более доходную менее доходной. Допустим, инвестор решил купить последовательно две двухгодичные облигации. Ставка спот такой облигации равна 9%. Чтобы он оказался безразличным между выбором отмеченной стратегии или четырехгодичной бумаги, должно выполняться равенство:
1,14= 1.092(1 +гв)2 где гв — форвардная ставка
Доходность инвестора в расчете на год за весь четырехлетний период составит 0,1 или 10%
Таким образом, чтобы вкладчик был безразличен к выбору той или иной стратегии, форвардные ставки должны равняться будущим ставкам спот для того же периода времени. Каким образом данная теория объясняет форму кривой доходности? Если кривая поднимается вверх, то это говорит о том, что по мере движения вперед во времени форвардные ставки возрастают, а это в свою очередь означает ожидание роста в будущем процентных ставок по краткосрочным бумагам. Если кривая имеет наклон вниз, то форвардные ставки падают по мере движения в будущее. Это говорит о том, что инвесторы ожидают в будущем падения ставок по краткосрочным бумагам. Если кривая доходности идет параллельно оси абсцисс, то это означает равенство форвардных ставок и текущих ставок спот по краткосрочным бумагам. В этом случае вкладчики ожидают, что ставки по краткосрочным бумагам в будущем не изменятся.
б) Теория предпочтения ликвидности
Данная теория полагает, что инвесторы не безразличны к срокам до погашения облигаций, как это наблюдается в теории чистых ожиданий, а предпочитают краткосрочные бумаги долгосрочным, поскольку они несут меньше риска. Краткосрочные облигации являются более привлекательными для вкладчиков, поэтому они готовы платить за них дополнительную сумму денег, которая называется премией за ликвидность. В результате данного факта доходность краткосрочных бумаг будет ниже, чем долгосрочных. В свою очередь, долгосрочные облигации должны предлагать вкладчикам более высокую доходность, чтобы они согласились их приобрести. Это означает, что инвестор получит более высокий доход, если приобретет долгосрочную бумагу по сравнению с последовательным приобретением краткосрочных бумаг в течение того же периода времени. Такая ситуация будет наблюдаться, когда форвардная ставка больше будущей ожидаемой ставки спот для этого же периода. Разница между ними равна премии за ликвидность. Таким образом, если полагаться на данную теорию для оценки будущих ставок спот, то следует учитывать, что форвардная ставка будет выше ожидаемой ставки спот по краткосрочным бумагам. Каким образом объясняет форму кривой доходности рассматриваемая теория? Если ставки по краткосрочным бумагам ожидаются неизменными, то кривая доходности будет несколько направлена вверх, поскольку по краткосрочным бумагам инвестор уплачивает премию за ликвидность и, следовательно, доходность долгосрочных бумаг должна быть выше краткосрочных. Некоторый подъем кривой доходности в этом случае обязан только премии за ликвидность. Если кривая имеет сильный наклон вверх, то это вследствие, во-первых, премии за ликвидность и, во-вторых, ожиданий более высокой ставки процента по краткосрочным бумагам в будущем. Если кривая направлена вниз, то это говорит о том, что ожидается падение будущих ставок.
в) Теория сегментации рынка
Основным положением теории является тезис о том, что рынок, с точки зрения жизни облигаций, поделен на сегменты, в которых действуют определенные участники. Каждый сегмент представляет собой нишу для каждого участника в силу объективных экономических или законодательных ограничений и причин. На рынке облигаций преобладают крупные институциональные инвесторы, которые имеют свои предпочтения. Так, коммерческие банки инвестируют средства большей частью в краткосрочные бумаги, чтобы держать средства в наиболее ликвидной форме для обслуживания требований по вкладам; страховые организации, страхующие от несчастных случаев, сосредоточивают свое внимание на среднесрочных бумагах; организации, страхующие жизнь, предпочитают долгосрочные инвестиции и т.д. В связи с этим на ставку процента воздействует спрос и предложение финансовых ресурсов в рамках каждого сегмента, а не рынка в целом, то есть нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и долгосрочных ставок. Это, естественно, не означает, что тот или иной инвестор не может перешагнуть границу своей ниши. В случае более выгодной ситуации в соседнем сегменте вкладчик скорее всего расширит границы своей ниши, но не намного.
Таким образом, теория сегментации объясняет форму кривой доходности преимущественно как результат взаимодействия спроса и предложения на облигации в каждом сегменте, поскольку участники рынка имеют свои временные предпочтения и законодательные ограничения. Ожидания будущего развития конъюнктуры также принимаются во внимание, но в меньшей степени.
9. Теория ценообразования опционов.
Опцион (option) является производным финансовым инструментом, или деривативом. Это означает, что его стоимость является производной от стоимости другого финансового инструмента, лежащего в его основе. В качестве инструмента, лежащего в основе опциона, могут выступать акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты (далее будем рассматривать преимущественно опционы на акции).
В октябре 1997 года профессорам Роберту Мертону (Гарвардский университет) Майрону Шоулзу (Стенфордский университет) была присуждена Нобелевская премия по экономике за их труд в области оценки опционов, впервые опубликованный в 1973 г. Шоулз работал совместно с Фишером Блэком, умершим в 1995 и их совместный результат известен под названием модели Блэка-Шоулза. Мертон сделал значительный вклад в модель и ее расширения и был награжден Нобелевской премией наравне с Шоулзом. (Нобелевский Фонд вручает премии только живым ученым).
В кратце формула Блэка-Шоулза оценивает "справедливую стоимость" опциона. Учитывая прошедшую историю акции (актива) и вычисляя вероятность будущей цены опциона, можно вычислить текущее "справедливое" значение цены на опцион. Модель очень полезна при принятии инвестиционных решений, но не гарантирует прибыль на опционных торгах. Заметим, что модель вычисляет "справедливую" рыночную стоимость, которая может как совпадать, так и не совпадать с текущим значением цены.
Концептуально модель Блэка-Шоулза - это формула, которая может быть объяснена следующим образом:
Цена опциона "кол" = [Ожидаемая будущая цена за акцию] - [ожидаемая стоимость исполнения опциона]
Блэк и Шоулз добавляют следующее в это уравнение:
· поправка на вероятность разброса будущей цены акции
· поправка на чистое значение стоимости исполнения
· поправка на вероятность того, что цена исполнения может быть выше, чем цена базисного актива
· поправка на тот факт, что часть любого полученного платежа может быть получена по безрисковой ставке.
Математически формула выглядит так:
С = S N(d1) - Ke- rt N(d2)
C - теоретическая цена опциона "кол" (которую также называют премией)
S - текущая цена акции
t - время до экспирации (конца действия) опциона (в годах)
K - страйк опциона
r - безрисковая процентная ставка
e - основание натурального логарифма (2.71828)
d1 =[ ln (S/K) + (r + σ2/2)*t] / [σ * sqr (t)]
d2 = d1 - σ * sqr (t)
σ - сигма, среднее квадратичное отклонение курса акции (корень из суммы квадратов отклонений)
ln - натуральный логарифм
sqr (t) - корень квадратный от t
Основные результаты формулы
Опцион всегда стоит больше, чем разница между текущей ценой и ценой исполнения. Опцион "колл" со страйком $95 на акцию в $100 всегда будет стоить больше $5. Эта разница существует потому, что будущее подлежащее значение (значение подлежащего актива) может быть как больше, так и меньше $100. Если подлежащий актив вырастет до $105, премия за "колл" поднимется выше $10. Стоимость, которая платится сверх разницы между страйком и подлежащим активом - это цена вероятности более высокой цены.
Модель Блэка-Шоулза вычисляет возможное будущее значение цены подлежащего актива и помогает определить справедливую стоимость опциона. Назначая вероятности будущим значениям цены подлежащего актива модель позволяет включить эти вероятности в цену.
Насторящей проблемой, конечно, является то, что никто не знает будущего значения цены акции. Модель предполагает, что будущая цены на акции подчиняются логнормальному распределению вероятности. Сигма (волатильность) для этой кривой, которая определяет ее высоту и разброс, вычисляется на основе исторических данных.Чем большую волатильность имеет данная акция, тем больше вероятность того, что в момент экспирации цена будет сильно отличаться от сегодняшней. Для того, чтобы компенсировать это, продавец должен получить больше за опцион на такую акцию, а покупатель - больше заплатить за возможность.
В конечном счете это означает, что для получения прогнозного значения будущей цены акции используются исторические данные. В этом отношении модель Блэка-Шоулза сталкивается с теми же проблемами, которые имеет технический анализ: прошлое не всегда определяет будущее. Модель Блэка-Шоулза используется прежде всего для трех целей:
· поиск недооцененных опционов, чтобы их продать или переоцененных, чтобы их купить;
· хеджирование портфеля с целью понижения риска (при низкой волатильности);
· оценка рыночных предпосылок будущей волатильности акции.
В самом общем случае трейдеры используют модель Блэка-Шоулза в реальном времени для сравнения текущих значений цен на опционы с теоретическими. Когда теоретическое значение отличается текущего рыночного значения, трейдеры пользуются возможностью арбитража на их разнице в том случае, когда эта разница больше, чем стоимость заключения сделки. Одно из предположений теории, лежащей в основе модели - отсутствие возможности арбитража. Фактически модель используется некоторыми людьми с целью нахождения и, следовательно, вытеснения ситуаций арбитража с рынка. В этом есть иронический момент, - это предположение действует.
Другим распространенным способом использования модели является вычисление позиций хеджирования для портфеля акций. Поскольку флуктуации цен на опционы происходят в соответствии с ценой акции, можно продать опционы, чтобы уравновесить возможные потери подлежащей акции. Модель Блэка-Шоулза помогает определить, сколько опционов необходимо продать, чтобы достигнуть желаемой волатильности портфеля.
Еще одним способом использования модели является вычисление рыночных предпосылок для сигмы (волатильности). Если вы предполагаете, что опционы оценены рынком правильно, из формулы можно выразить значение "рыночной оценки верхней и нижней границ будущей цены акции". Когда эти значения образуют достаточно узкие кривые распределения, это значит, что каждый предполагает, что цены с большой вероятностью будут близки к теоретическому значению будущей цены. Более простыми словами, чем выше премия за "колл", тем больше различаются ожидания рыночной цены. Если вы считаете, что опцион переоценен, модель Блэка-Шоулза может быть использована для нахождения количественных вероятностей, встроенных в рыночные ожидания.
В модели имеются слабые для практического использования места. Прежде всего, модель использует логнормальное распределение для будущей цены акции. Пока это считается правильным в момент использования формулы, модель дисконтирует цены с низкими вероятностями. Но более низкая будущая цена в сочетании с более низкой вероятностью все же может оказаться действительной будущей ценой. Когда это случается, модель не сможет вам значительно помочь, если вы имеете такой опцион на руках.
Хотя трейдеры могут пользоваться одним и тем же алгоритмом, в формулу могут вводиться разные данные. Вычисление сигмы производится на основе предыдущих рыночных данных. Но данные можно использовать начиная с любого момента. Принято вычислять сигму на основе исторических данных за один год, но использование данных за более длинные или более короткие промежутки времени приведет к различию в результатах.
Таким образом, формула Блэка-Шоулза - это не философский камень для трейдеров опционами, но она показывает себя как ценный инструмент как для оценки опционов, так и для оценки рыночных ожиданий.
10. Теория формирования портфеля финансовых активов.
Любое предприятие может рассматриваться как совокупность активов, находящихся в опред.сочетании. Владение любым из этих активов, равно как и задание некоторой их комбинации, связаны с определенным риском в плане воздействия этого актива или комбинации активов на величину общего дохода предприятия. Это относится и к фин.активам. целесообразность операции с любым фин.активом оценивается с помощью двух взаимосвязанных характеристик – доходность-риск; кроме того, поскольку на рынке обращаются активы, во-первых, с существенно различающимися значениями доходности и риска и, во-вторых, взаимно влияющие друг на друга, возникает возможность формирования так называемого инвестиционного (или рыночного) портфеля, под которым понимается:
-совокупность всех акций, торгуемых на данном рынке, взвешенных по объему их рыночной стоимости
-совокупность акций, входящих в портфель для расчета рыночного индекса.
В настоящее время существует множество монографий и руководств по созданию портфеля. Основания теории портфеля были сформулированы Марковицем в середине 20в. эта теория состоит из 4 осн.разделов:
-
- инвестиционные решения, основная задача раздела закл. В разработке подходов и методик оптимального распределения капитала инвестора между конкретными финансовыми активами, отражающими страновую, региональную, отраслевую, видовую и инструменталистскую специфику.
- Оптимизация портфеля, разрабатываются и обобщаются способы управления инвестиционным портфелем в зависимости от поставленной задачи в отношении комбинаций.
- Оценка результатов, разрабатываются различные индикаторы и схемы действий, позволяющие судить об эффективности политики портфельных инвестиций.
Формирование инвест.портфеля осуществляется в неск.этапов:
-формулирование целей его создания и определение его приоритетности,задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли.
-выбор финансовой компании
-выбор банка, кот. Будет вести инвестиционный счет.
Одним из важнейших понятий в теории портфельных инвестиций является понятие эффективного портфеля, под которым понимается портфель, обеспечивающий или макс. ожидаемую доходность, или мин.риск. Алгоритм определения множества эффективных портфелей был разработан Марковицем в 50гг 20в. как составная часть теории портфеля. Сделанные им разработки были таковы, что исследование в послед 40 лет сводились в основном к разработке методов применения базовых идей и концепций теории Марковица. Его основная идея оптимального портфеля – инвестор строит для себя набор кривых безразличия, т.е. кривых, отражающих комбинации доходности и риска. Считается, что чем выше расположена кривая, тем выше удовлетворенность, достигаемая инвестором. Инвестор безразличен к выбору конкретной комбинации из набора. Далее строится набор эффект.портфелей (имеется в виду, что если инвестор имеет на выбор два портфеля одинакового риска, но с разной доходностью, то портфель с большей доходностью эффективнее). Оптимальным для инвестора будет портфель, характеризующийся точкой пересечения множества эффективных портфелей и одной из кривых безразличия.
11.Рыночный и индивидуальный риск. Диверсификация. Концепция коэффициента бета
Инвестор чаще всего работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг/инвест.портфелем. оценивая риск конкретного актива из портфеля, можно действовать двояко: либо рассм.этот актив отдельно от др.активов, либо считать его неотъемлемой частью портфеля. Можно подобрать два фин.актива, каждый их кот.имеет высокий уровень риска, но при объединении составят абсолютно безрисковый портфель. Риск актива – величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассм.данный актив- изолированно или как составную часть инв.портфеля. в первом случае релевантным является общий риск актива, кот.количественно измеряется, например, дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным является уже рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля. Итак, общий риск портфеля состоит из двух частей: