Ценообразование на государственные производные ценные бумаги

- их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный взнос – маржу (маржевой взнос).

Существуют 2 типа производных ценных бумаг:

1. фьючерсные контракты – это стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения;
2. свободнообращающиеся, или биржевые, опционы.

Фьючерсные контракты имеют следующие отличительные особенности:

- это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах, в то время как форвардные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;

- это стандартные контракты и не только по своей типовой форме, но и по содержанию. Фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам, кроме одного – цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству, месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и арбитражу и т.п.;

- исполнения и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и расчетным органом, который обслуживает данную биржу, – расчетной (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи), а также удвоением в процессе регистрации заключенного в ходе биржевых торгов фьючерсного контракта в расчетной палате как контракта между покупателем первичного актива и расчетной палатой как продавцом, и как контракта между продавцом первичного актива и расчетной палатой как покупателем;

- фьючерсный контракт благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон имеет своей целью не куплю-продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Он имеет преимущественно спекулятивный характер;

- основой фьючерсного контракта является ограниченный круг таких первичных активов, главная черта которых – непредсказуемость изменений цен.

«Купить» фьючерсный контракт – это, значит, взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (например, определенные облигации), когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и уплатить по нему бирже в соответствии с порядком, установленным для данного контракта, т.е. в конечном счете, по цене, установленной в момент покупки контракта.

«Продать» фьючерсный контракт – это, значит, принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.

Свободнообращающийся опционный  контракт (биржевой опцион) – это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до (или на) установленной(ую) даты(у) с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией. 
           Аналогично ситуации с фьючерсными контрактами устоявшаяся терминология операций с опционами имеет следующий смысл:

«купить»  опцион – это заключить его  на условиях покупателя;

«продать» опцион – это заключить его  на условиях продавца.

В деловой  практике опционы могут заключаться  на любые рыночные активы и фьючерсные контракты. Если опционы заключаются  на бирже, то, как и для фьючерсных контрактов, условия их заключения являются стандартизированными по всем параметрам, кроме цены опциона. Биржевые опционы свободно продаются и  покупаются на биржах, основываясь  на тех же правилах и механизмах, которые существуют для фьючерсных контрактов. 
Обычно в биржевой практике используются два вида опционов:

- опцион на покупку (опцион-колл);

- опцион на продажу (опцион-пут).

По первому  виду опциона его покупатель приобретает  право, но не обязательство, купить биржевой актив. По второму виду опциона его  покупатель имеет право, а не обязательство  продать этот актив.

Классификацию опциона можно представить следующим  образом:

• в зависимости от совершаемой сделки:

-  опцион «call» дает право его покупателю совершить в отношении базового актива сделку покупки в будущем;

- опцион «put» дает право его покупателю совершить в отношении базового актива сделку продажи в будущем;

- опцион «straddle» (от англ. put &call option, option to double, straddle) дает право его покупателю либо купить, либо продать базовый актив по базисной (фиксированной) цене в будущем.

• по виду биржевого актива (который лежит в основе опциона):

- валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты;

- фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации, индексы;

- фьючерсные, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов.

• в зависимости от момента осуществления прав:

- американский опцион, может быть реализован в любой момент до истечения срока его действия (наиболее распространен);

- европейский опцион, может быть реализован только в последний день срока его действия.

4.2. Понятие фьючерсных и опционных контрактов

Фьючерсный контракт – это контракт на покупку или продажу товара, акций или валюты с поставкой в будущем по цене, зафиксированной в момент заключения договора. Фьючерсный контракт устанавливает для обеих сторон как право, так и обязательство совершить сделку; его следует отличать от опциона (option), который устанавливает только право совершить сделку для одной из сторон и только обязательство совершить сделку для другой стороны. Фьючерсные контракты являются одним из инструментов снижения риска для участников рынка, которые владеют товаром и хотят обезопасить себя от падения цены на него, либо для тех из них, которые знают, что им придется покупать данный товар, и стремятся застраховать себя от повышения цены на него. Некоторые участники рынка, имеющие собственное, отличное от общего мнение относительно предполагаемого изменения цен на фьючерсных рынках, могут использовать эти контракты в спекулятивных целях. На рынках некоторых фьючерсных контрактов каждая из сторон фактически заключает договор с администрацией рынка, которая производит взаимозачет контрактов на покупку и продажу и собирает с каждой из сторон взносы (маржи), гарантирующие, что стороны выполнят свои обязательства по контрактам.

Исполнение фьючерсного контракта  осуществляется по окончании срока  действия контракта либо путем выполнения процедуры поставки, либо путем уплаты разницы в ценах (вариационной маржи).

Исполнение фьючерсного контракта  выполняется по расчетной цене, зафиксированной  в день Исполнения данного контракта. Поставка базового актива часто проводится через ту же биржу (а иногда и через  ту же секцию), на которой торгуется  данный фьючерсный контракт.

Ранее российские суды рассматривали  расчётный фьючерс как разновидность  «игровых сделок» и отказывали требованиям, возникающим из их неисполнения, в  правовой защите. Однако с 2007 года, путем  внесения дополнений в статью 1062 ГК РФ, было признано, что все требования, вытекающие из сделок, предусматривающих обязанность ее стороны (сторон) уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курса соответствующей валюты, величины процентных ставок, уровня инфляции и др., подлежат судебной защите. При этом необходимо соблюдение определенных условий к участникам сделки и ее заключению (см. пункт 2 ст.1062 ГК РФ).

Опционный контракт – это договор, по которому потенциальный покупатель или потенциальный продавец получает право, но не обязательство, совершить покупку или продажу актива (товара, ценной бумаги) по заранее оговорённой цене в определённый договором момент в будущем или на протяжении определённого отрезка времени. Опцион — это один из производных финансовых инструментов. Различают опционы на продажу (put option), на покупку (call option) и двусторонние (double option).

 Биржевые опционы являются  стандартными биржевыми контрактами,  и их обращение аналогично фьючерсам (фьючерсным контрактам). Для таких опционов биржей устанавливается спецификация контракта. При заключении сделок участниками торгов оговаривается только величина премии по опциону, все остальные параметры и стандарты установлены биржей. Публикуемой биржей котировкой по опциону является средняя величина премии по данному опциону за день.

С точки зрения биржевой торговли опционы с разными ценами исполнения или датами исполнения считаются  разными контрактами. По биржевым опционам клиринговой палатой ведётся учёт позиций участников по каждому опционному контракту. То есть участник торгов может купить один контракт, и если он продаёт аналогичный контракт, то его позиция закрывается. Расчётная палата биржи является противоположной стороной сделки для каждой стороны опционного контракта. По биржевым опционам существует также механизм взимания маржевых сборов (обычно уплачивается только продавцом опциона).

 

 

4.3. Ценообразование на фьючерсные контракты

Один  и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном, реальном) рынке и на фьючерсном рынке. Это проистекает из того, что  реальная купля-продажа актива на физическом рынке происходит в данный момент времени, а на фьючерсном состоится  через какой-то промежуток времени  – от нескольких дней до нескольких месяцев или даже лет.

В свою очередь, как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет  свою объективную основу – стоимость. Цена может отклоняться от стоимости  под влиянием спроса и предложения. 
Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при которой инвестору равновыгодна как покупка самого актива на физическом рынке и последующее его хранение до момента использования или получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив. Действительно, покупка актива заранее, до момента получения выгод от него, означает, что инвестор, вложив свои денежные средства в этот актив, недополучит доход по нему в виде банковской процентной ставки по депозиту и может быть вынужден нести какие-то дополнительные расходы, связанные с хранением актива, его страхованием и т.п.

Следовательно, стоимость фьючерсного контракта  определяется такими основными факторами, как: цена актива на физическом рынке, срок действия фьючерсного контракта, процентная ставка, расходы, связанные  с владением актива (хранение, страхование). К этим факторам с учетом конкретной специфики рынка и страны могут  добавляться различия в комиссионных расходах на наличном и фьючерсном рынке, различия в налогообложении, различия в валютных курсах и др. В стоимости фьючерсного контракта  включены такие факторы как постоянные, которые всегда присутствуют, и специфические, которые зависят от вида самого биржевого  актива, страны, вида операции и т.д.

Математический  расчет стоимости фьючерсного контракта  зависит от того, какие факторы  учитываются. Например, учет постоянных факторов может быть осуществлен  по формуле:

С_а = Ц_а + Ц_а · П · 

,        (1)

где С_а – стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив А;

Ц_а – рыночная цена актива А на физическом рынке;

П - банковский процент по депозитам;

Д – число  дней до окончания срока действия фьючерсного контракта или его  закрытия.

Если  биржевой актив сам по себе приносит определенный доход, например дивиденд по акции или процент по облигации, то этот доход следует вычесть  из банковской процентной ставки и  предыдущая формула примет следующий  вид:

С_а = Ц_а + Ц_а · (П – П_а) · 

,             (2) 

где П_а – средний размер дивиденда по акции или процента по облигации

Например, Ц_а = 100 руб., П = 20% годовых, П_а = 10% (в год), Д = 60 дн. Подставляя эти значения в вышеуказанную формулу рассчитаем стоимость фьючерсного контракта на покупку одной акции по текущей рыночной цене 100 руб. и с ежегодным размером дивиденда в 10% с поставкой через 60 дней при среднем рыночном проценте 20% годовых:

С_а = 100 руб. + 100 руб. · (0,2 – 0,1) · 

 = 100 руб. + 1,67 руб. = 101,67 руб.

Рыночная  цена текущего дня на этот фьючерсный контракт будет колебаться под влиянием спроса и предложения вокруг этой его расчетной стоимости.

Поскольку под влиянием спроса и предложения  цена фьючерсного контракта может  отклоняться от его стоимости, появляется возможность получить прибыль, используя  разницу в ценах на физическом и фьючерсном рынках. Такие операции получили название арбитражные операции. 
Если стоимость фьючерсного контракта оказалась выше его рыночной цены, то это означает его недооценку, дешевизну по сравнению с ценой на физическом рынке, поэтому можно купить актив там, где дешевле, т.е. на фьючерсном рынке, и продать там, где он стоит дороже, т.е. на физическом рынке. Разница в ценах составит арбитражную прибыль. Действительно, продав, например, сегодня свои акции и положив вырученные средства в банк на депозит, арбитражер через, предположим, три месяца будет иметь сумму в размере С_апо формуле (2). В то же время, реализовав свой трехмесячный фьючерсный контракт, т.е. купив по нему акции по цене этого контракта, которая по условию была меньше, чем С_а, арбитражер не только снова имеет в наличии свои акции, но и получил благодаря этой операции прибыль в размере: