Управление ценными бумагами

Теперь внесем в методику прогнозирования предположение о вероятностной природе показателей. Предположим, что распределение ежемесячных реализаций является нормальным с коэффициентом вариации CV = 0.10 и средним квадратическим отклонением, которое зависит от изменения уровня реализации. Предположим также, что относительная вариабельность объема реализации постоянна из месяца в месяц. Так, в мае, когда ожидаемый объем составляет 5 млн дол., среднее квадратическое отклонение объема реализации равно 500000 дол.:

у_S = 0.10 x объем реализации = 0.10 - 5000000 дол. = 500000 дол.

Аналогичным образом среднее квадратическое отклонение объема реализации, соответствующего пику активности - сентябрю, равно 2 млн дол., и т.д.

Конечно, поступление выручки от реализации связано с реальным, а не с ожидаемым объемом реализации, т.е. схема поступления платежей основана на информации о реальных реализациях, имевших место в прошлом. Если предположить, что объемы реализации, имевшие место в предыдущие месяцы, не повлияют на ожидание "Foxcraft" относительно объемов будущих реализаций, то покупки в данном месяце будут производиться в размере 70% ожидаемого объема реализации в следующем, но с корректировкой на величину излишков товарно-материальных запасов, обусловленных тем, что реальный объем реализации текущего месяца ниже, чем ожидалось, или недостатка запасов, если он оказался выше ожидаемого. Остальные выплаты, такие как оплата труда, рас ходы на аренду, предполагаются постоянными, хотя это может стать причиной неточностей результатов анализа.

Например, предположим, что менеджер компании "Foxcraft" хочет быть уверенным на 90%, что в июле фирма не будет испытывать недостатка в денежных средствах. В этом случае следует установить целевой остаток, равный 2897000 дол. (а не 2500000 дол.), так как эта величина на 90% гарантирует, что отток денежных средств не будет превышать их приток более чем на 2897000 дол. Таким образом, если сальдо денежных средств на начало месяца составит 2897000 дол., вероятность того, что в течение июля возникнет недостаток денежных средств, соответствует 10%. Аналогичным образом определяется величина целевого остатка, устанавливаемого на начало других месяцев, вместо фиксированной - 2500000 дол.

В приведенном примере предполагается независимость ежемесячных объемов реализации друг от друга, но можно ввести предположение о такой зависимости; т.е., например, если фактические реализации в июле будут ниже ожидаемого уровня, это должно послужить сигналом о снижении выручки реализации в следующие месяцы. В данном случае увеличится неопределенность денежных потоков и, следовательно, для обеспечения желаемого уровня безопасности необходимо установить целевой остаток денежных средств на относительно более высоком уровне.

Целевой остаток денежных средств устанавливается с учетом следующих обстоятельств:

1) обеспечение текущей деятельности и страховой запас на случай непредвиденных операций и 2) необходимость поддержания компенсационных остатков, определяемых по соглашению с банками. Величина текущих и страховых запасов денежных средств зависит от объема операций фирмы, неопределенности прогнозов относительно денежных потоков и условий получения займа в короткий срок в случае необходимости. Обратимся снова к бюджету денежных средств "Foxcraft Printing" (табл.1), в котором целевой остаток денежных средств представлен в строке 19. В рассмотренном примере остальные факторы предполагались постоянными, в противнем же случае величина целевого остатка увеличится, если объем операций фирмы возрастет, и уменьшится при его сокращении. Аналогичным образом, если прогнозы фирмы станут отличаться большей достоверностью, она сможет ограничиться меньшим значением целевого остатка, поскольку поступление выручки будет происходить в соответствии с планом и фирме не придется хранить денежные средства на случай непредвиденных выплат, таких как потери незастрахованного имущества при пожарах или издержки в результате неожидаемых судебных процессов и пр.

Статистикой достоверно не выявлено, обеспечение текущей деятельности или компенсационный остаток в большей мере воздействуют на величину целевого остатка, но известно, что влияние второго фактора усиливается в периоды высоких процентных ставок и дефицита наличности.

3. Управление ценными бумагами

На практике управление денежными средствами и ликвидными ценными бумаги не может быть отделено одно от другого - они взаимосвязаны. Первая часть главы была посвящена управлению денежными средствами. теперь рассмотрим проблемы управления ценными бумагами [12, c.208].

Ликвидные ценные бумаги обычно приносят значительно меньший доход, чем функционирующие активы фирмы. Например, в 1992 г. IBM держала пакет ценных бумаг объемом 4 млрд дол., приносящих доход 5%, в то время как функционирующие активы приносили доход 10%. Встает вопрос, почему компания IBM держала такой пакет низкодоходных активов? Это делалось по двум основным причинам:

1) они использовались в качестве денежных эквивалентов,

2) они использовались для временного инвестирования. Рассмотрим эти причины подробнее.

Ряд фирм использует портфель ценных бумаг вместо того, чтобы держать на текущих счетах большие суммы денежных средств. Когда денежный отток превышает поступления, фирма продает часть портфеля ценных бумаг и, таким образом, увеличивает сумму денежных средств. В этом случае ликвидные ценные бумаги используются в качестве заменителя текущего, страхового или спекулятивного остатков либо всех трех одновременно. Как правило, ценные бумаги хранятся прежде всего в предупредительных целях: ряд фирм рассчитывает на банковскую ссуду при совершении единовременных или спекулятивных операций, но на случай нехватки займа часть активов хранит в форме высоколиквидных ценных бумаг.

IBM несколько лет назад держала значительно больший пакет ценных бумаг, чем в настоящее время. Этот запас высоколиквидных активов служит в качестве резерва возмещения возможного снижения денежных поступлений в результате ожидаемых антитрестовских судебных процессов. Когда же стало известно, что IBM выиграет большинство из них, потребность в ликвидных активах сократилась и IBM перевела часть средств в другие активы, включая выкуп собственных акций. Подобная ситуация является ярким примером увеличения страховых запасов для защиты от случайностей [13, c.165].

Временное инвестирование в ликвидные ценные бумаги в основном осуществляется в следующих ситуациях.

1. Фирме приходится финансировать сезонные или циклические операции. Если фирма проводит консервативную финансовую политику, т.е. ее активы покрываются долгосрочными пассивами, то ликвидные ценные бумаги как объект инвестирования появляются лишь в периоды снижения объемов товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности. При проведении высокоагрессивной политики фирмы вообще не прибегают к приобретению ценных бумаг как элементу страхования, а покрывают пиковые потребности за счет кредитов. При проведении умеренной политики, когда сроки денежных выплат и поступлений приведены в соответствие, постоянный уровень оборотных средств соответствует долгосрочному финансированию, сезонное увеличение потребностей в товарно-материальных запасах и рост дебиторской задолженности погашаются путем краткосрочных кредитов; в этом случае фирма также держит пакет ликвидных ценных бумаг в течение определенных периодов.

2. Фирме требуется покрыть заранее известные финансовые потребности. Портфель ликвидных ценных бумаг обычно увеличивается незадолго до наступления сроков квартальных налоговых платежей. Также, если в ближайшем будущем планируется крупное строительство, приобретения или приближаются сроки погашения облигаций, фирма может увеличить портфель ценных бумаг, чтобы иметь средства для осуществления таких расходов. Например, электроэнергетическая компания "Commonwealth Edison", обслуживающая Чикаго, наметила осуществить программу строительства, для которой требуется привлечение капитала. Так как данная программа требует значительных постоянных затрат, которые покрываются за счет продажи акций или облигаций, выпуск такого рода ценных бумаг производится редко и ведет к единовременному привлечению крупных сумм [14, c.92].

В течение 1960-х гг. "Commonwealth" придерживалась следующей стратегии: выпускала акции и облигации до того, как возникали потребности в капитале, инвестируя выручку в ликвидные ценные бумаги, а затем по мере необходимости продавала ценные бумаги, финансируя таким образом строительство. Эти действия иллюстрирует рис.3, а. Однако в течение 1970-х гг. и начале 80-х "Commonwealth" столкнулась с финансовыми проблемами, возникшими в экономике. Это заставило се израсходовать имеющиеся легко реализуемые активы и изменить политику финансирования строительства - теперь оно стало осуществляться при помощи краткосрочных банковских кредитов, которые затем, при достижении определенного уровня, погашаются за счет эмиссии компанией долгосрочных ценных бумаг. Эту политику иллюстрирует рис.3, б.

Рис.3. Альтернативные методы финансирования программы длительного строительства.

а - консервативный план; б - агрессивный план.1 - ликвидные ценные бумаги; 2 - сумма активов; 3 - операционные активы; 4 - выпуск акций или облигаций; 5 - постоянный капитал (акции и облигации); 6 - банковский кредит; 7 - краткосрочные банковские кредиты [17, c.84].

Рис.3, а показывает более консервативную и менее рисковую политику. Во-первых, компания сводит до минимума проблемы ликвидности, так как не имеет краткосрочных кредитов. Во-вторых, такая политика дает фирме уверенность в том, что у нее имеются средства для оплаты расходов по строительству. С другой стороны, фирме приходится платить более высокие проценты по облигациям по сравнению с доходом, получаемым от ликвидных ценных бумаг, т.е. безрисковая стратегия связана с большими затратами. Таким образом, мы сталкиваемся с альтернативой: риск или доходность.

Приняв решение о приобретении ликвидных ценных бумаг, фирма должна выбрать устраивающий ее тип ценных бумаг и подходящую инвестиционную стратегию. При этом во внимание принимаются уровень риска, ставка процента, ожидаемый доход и т.п. [15, c.10].

Риск невыполнения обязательств. Это риск того, что заемщик не сможет выплатить проценты за пользование кредитом или не погасит долг. Принято считать, что если заемщиком является государственное казначейство, то данный вид риска равен нулю, т.е. казначейские ценные бумаги являются безрисковыми в отношении невыполнения обязательств. Ценные бумаги корпораций и облигации, выпускаемые центральным или местным правительствами, обладают некоторой степенью такого рода риска и котируются в зависимости от нее.

Риск непредвиденного события. Возможность того, что некоторое заранее непредусмотренное событие, такое как утвержденное акционерами изменение структуры капитала компании (рекапитализация) или выкуп контрольного пакета акций за счет кредита, увеличивающее вероятность невыполнения фирмой своих обязательств и, следовательно, приводящее к снижению котировки ее ценных бумаг, называется риском непредвиденного события. Обычно облигации, выпускаемые промышленными и обслуживающими компаниями, характеризуются большей долей риска непредвиденного события по сравнению с облигациями, выпускаемыми компаниями, регулируемыми государством, такими как банки или предприятия системы энергоснабжения. Кроме того, долгосрочные ценные бумаги подвержены большему риску непредвиденного события, чем краткосрочные, а государственные, как принято считать, вообще ему не подвержены.

Риск изменения процентной ставки. Цены облигаций зависят от изменения процентных ставок. Кроме того, рыночные цены долгосрочных облигаций в большей степени восприимчивы к колебаниям процентных ставок, чем краткосрочных; поэтому они обладают большей степенью такого рода риска. Этот риск присущ даже казначейским ценным бумагам.

Риск покупательной способности. Риском покупательной способности называется риск того, что инфляция приведет к сокращению покупательной способности данной суммы денег. Этот риск имеет большое значение как для фирм, так и для частных инвесторов в период инфляции; он ниже по активам, которые предполагают рост доходов в период инфляции, чем по активам с фиксированным доходом. Таким образом, недвижимость и обыкновенные акции лучше защищены от инфляции, чем облигации и другие долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом.

Риск ликвидности. Активы, которые могут быть реализованы по рыночной цене за короткий период времени при помощи всего лишь краткого уведомления об их продаже, являются высоколиквидными. Так, если компания "Foxcraft" покупает на 1 млн дол. долгосрочных облигаций некоторой относительно неизвестной компании, купля-продажа которых на рынке явление нечастое, то в случае необходимости быстрой их продажи ей придется смириться с потерей части вложенных средств. С другой стороны, если бы "Foxcraft" приобрела на тот же 1 млн дол. облигации казначейства США или облигации, выпущенные AT&T, "General Motors" или "Exxon", она могла бы продать их почти мгновенно по текущей рыночной цене, т.е. эти ценные бумаги обладают малым риском ликвидности. Но необходимо заметить, что, хотя казначейские облигации и облигации AT&T являются высоколиквидными, их рыночная цена может снизиться в случае, если они имеют длительный срок погашения и ставка процента за этот период возрастет.

Доходность ценных бумаг. Более высокий риск ценных бумаг предполагает и больший ожидаемый доход по ним. Таким образом, при формировании портфеля ценных бумаг перед финансовым менеджером компании, как и перед любым инвестором, всегда стоит проблема выбора между риском и доходностью. Поскольку портфель высоколиквидных ценных бумаг фирма, как правило, держит для каких-то специальных целей или на случай возникновения непредвиденных обстоятельств, то эти ценные бумаги должны быть высоколиквидными и обладать малой степенью риска. Поэтому часто используются краткосрочные ценные бумаги, выпускаемые правительством США или наиболее надежными крупными корпорациями. Тем не менее финансовые менеджеры крупных фирм, которые держат значительные пакеты ликвидных ценных бумаг, часто используют различные сложные методы хеджирования, позволяющие снизить уровень риска портфеля ценных бумаг.

                                                            Заключение

Управление денежными средствами претерпело серьезные изменения за последние 20 лет в результате воздействия двух факторов. Во-первых, с 1982 г. процентные ставки имеют тенденцию к повышению, что ведет к увеличению альтернативных затрат в связи с хранением денежных средств в банке и заставляет финансовых менеджеров искать более эффективные способы управления средствами. Во-вторых, новые технологии, в особенности применение электроники при расчетах, предоставляют возможность оптимизации денежных расчетов в режиме реального времени.