Формирование портфеля ценных бумаг

      Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Существует множество разновидностей активных стратегий.

Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т. п. Практика показывает, что в долгосрочной перспективе индексные фонды в среднем «переигрывают» управляющих инвестиционными компаниями, использующих активные стратегии.

Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью (как правило, рисковой).

      Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля, как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

Одним из наиболее простых  способов подобной оценки является сравнение  полученных результатов с простой  стратегией управления вида «купил и  держи до погашения». Вместе с тем  существуют и более развитые подходы  к оценке, такие как:

• исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);
• расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами «рыночного портфеля»;
• статистические методы (например, построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т. д.);
• факторный анализ;
• методы искусственного интеллекта и др.

В практике финансового менеджмента  важнейшую роль играют второй и третий из упомянутых этапов портфельного управления.

 

2.  Активная стратегия

      Использование  классических методов управления  портфелем в чистом виде подчас  приводит к парадоксальным результатам.  Поэтому на практике при принятии  инвестиционных решений учитываются  экспертные оценки. Но и теоретические,  и практические рекомендации  всегда рассматриваются через  призму стратегических целей,  преследуемых инвестором. При одинаковых  математических расчетах и экспертных  оценках разные инвесторы могут  принимать различные инвестиционные  решения.

Базовыми характеристиками активного  управления являются:

- выбор ценных бумаг, приемлемых  для формирования портфеля;

-определение сроков покупки  или продажи финансовых активов.

      При активном управлении  считается, что содержание любого  портфеля является временным.  Когда разница в ожидаемых  доходах, полученная в результате  либо удачного, либо ошибочного  решения или из-за изменения  рыночных условий, исчезает, составные  части портфеля или он целиком  заменяются другими.

      Активное управление  характеризуется тем, что инвестор:

· не верит в постоянную эффективность  инвестиций и поэтому часто пересматривает состав и структуру портфеля, иногда весьма существенно;

· считает, что инвесторы имеют  различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более  полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, структуру портфеля и более высокий доход.

      Существуют четыре  основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен,  ротацию ценных бумаг через  финансовый рынок:

1) так называемый подбор чистого  дохода - самая простая форма,  когда из-за временной рыночной  неэффективности две идентичные  ценные бумаги обмениваются по  ценам, немного отличающимся от  номинала. В итоге реализуется  ценная бумага с более низким  доходом, а взамен приобретается  инструмент с более высокой  доходностью;

2) подмена - прием, при котором  обмениваются две похожие, но  не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация  промышленной компании, выпущенная  на 10 лет с доходностью 15%, и  облигация транспортной компании  сроком на 9 лет с доходностью  15%. Допустим, первая облигация продается  по цене на 10 пунктов выше, чем  вторая. В данной ситуации владельцы  облигаций могут расценить возможным  «свопировать» облигации промышленной  компании, так как 10 пунктов добавочного  дохода с продлением срока  действия облигации на один  год являются довольно существенной  прибавкой;

3) сектор-своп - более сложная форма  свопинга, когда осуществляется  перемещение ценных бумаг из  разных секторов экономики, с  различным сроком действия, доходом  и т.п. В настоящее время  появилось большое количество  компаний, которые специально занимаются  поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются  от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы  проводят с «ненормальными» ценными  бумагами акты купли-продажи;

4) операции, основанные на предвидении  учетной ставки. Идея этой формы  заключается в стремлении удлинить  срок действия портфеля, когда  ставки снижаются, и сократить  срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

      Приемы активного  управления, применяемого к портфелям,  состоящим из разных видов  ценных бумаг, различны.

В рамках активного стиля управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

- стратегию акций роста основана  на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более  быстрыми темпами (выше" средних), со временем принесут больший  (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило,  характерен высокий риск.

Следует отбирать акции, цена которых  на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие  темпы роста доходов компании (текущие и ожидаемые);

- стратегию недооцененных акций,  заключающуюся в отборе акций  с высоким дивидендным доходом  или высоким отношением рыночной  цены акции к ее балансовой  стоимости, или низким отношением цена - доход. Разновидностью данного подхода является формирование портфеля из акций непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;

- стратегию компании с низкой  капитализацией. Акции небольших  по размеру компаний часто  приносят более высокий доход,  поскольку те обладают большим  потенциалом роста, хотя их  акции и имеют более высокую  степень риска;

- стратегию market timing -- выбор времени  покупки и продажи ценных бумаг  на основе анализа конъюнктуры  рынка (покупать, когда цены низкие, и продавать, когда цены высокие). В использовании этой стратегии  основная роль принадлежит техническому  анализу.

В отношении портфеля облигаций  используются следующие стратегии  активного управления:

- стратегия «Market timing». Основана  на прогнозе рыночных процентных  ставок. Применяется наиболее часто.  Если ожидается повышение процентных ставок, то инвестор будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;

- стратегия выбора сектора.  Портфель формируется из облигаций  определенного сектора, находящегося, по мнению инвестора, в более  благоприятных условиях -- казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций  или, например, высокодоходных облигаций  с низким кредитным рейтингом.  Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации  другого сектора;

- стратегия принятия кредитного  риска. В портфель отбираются (с помощью фундаментального анализа)  те облигации, по которым, по  мнению инвестора, вероятно повышение  кредитного рейтинга;

- стратегия иммунизации портфеля  облигаций. Процентный риск по  купонной облигации состоит из  двух компонентов: ценового риска  и риска реинвестирования, которые  изменяются в противоположных  направлениях.     Одним из  способов обеспечения требуемой  доходности по портфелю облигаций  является его иммунизация. Говорят,  что портфель облигаций иммунизирован  против изменения процентной  ставки, если риск реинвестирования  и ценовой риск полностью компенсируют  друг друга. Такой результат  достигается в том случае, когда  период владения портфелем совпадает  с дюрацией⁶  портфеля.

      Таким образом,  иммунизация имеет место тогда,  когда требуемый период владения  портфелем облигаций равняется  дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять  лет требует приобретения набора  облигаций со средней дюрацией (не средним сроком до погашения)  равной пяти годам. Существуют определенные ограничения в использовании иммунизации: дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

Активный стиль управления весьма трудоемок и требует значительных трудовых и финансовых затрат, так  как связан с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью  на финансовом рынке:

1) проведением самостоятельного  анализа;

2) составлением прогноза состояния  рынка в целом и его отдельных  сегментов;

3) созданием обширной собственной  информационной базы и базы  экспертных оценок.

Как правило, активным управлением  портфеля занимаются крупные профессиональные участники финансового рынка; банки, инвестиционные фонды и др., обладающие большими финансовыми возможностями  и штатом высококвалифицированных  инвесторов.

Активную стратегию проводят инвесторы, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере в отношении отдельных  бумаг, является эффективным, а инвесторы  имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге  цена данных активов завышена или  занижена. Поэтому активная стратегия  сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им в целях получения  более высокой доходности.

Активную стратегию инвестор может  строить на основе приобретения рыночного  портфеля в сочетании с кредитованием  или заимствованием.

Вследствие изменения конъюнктуры  рынка инвестор периодически будет  пересматривать портфель. Покупка и  продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя  целесообразность пересмотра портфеля, следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут  снижать доходность портфеля.

3. Пассивная стратегия

      Пассивные стратегии  основываются на предположении,  что рынки активов имеют среднюю  степень эффективности, т.е. их  текущие цены точно реагируют  на всю доступную для широкого  круга инвесторов информацию. Основной  принцип пассивного стиля управления  портфелем -- «купить и держать».

Типичный пассивный инвестор формирует  свой портфель из комбинации бесрискового актива и так называемого рыночного  портфеля. Он не рассчитывает «побить» рынок, а лишь ожидает справедливого  дохода по своему портфелю -- вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом  пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

      Примером пассивной  стратегии может служить равномерное  распределение инвестиций между  выпусками ценных бумаг различной  срочности. Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных расходов и низким уровнем специфического риска. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный инвестор не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

Пассивное управление портфелем состоит  в приобретении активов с целью  держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения  они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного  горизонта клиента. При такой  стратегии текущие изменения  в курсовой стоимости активов  не принимаются в расчет, так как  в длительной перспективе плюсы  и минусы от изменения их цены будут  гасить друг друга.