Формирование портфеля ценных бумаг

существенно усложняет нахождение решения и, кроме того, не позволяет  строить эффективное множество  ввиду большого объема расчетов.

Общий риск ценной бумаги, измеренной дисперсией ее доходности:

                                                                 σ _i ² =  β_i ² * σ_m ² +  σ _εi ²                          

σ_m ²   - дисперсия доходности на рыночный индекс;

β_i ² * σ_m ²  - рыночный риск ценной бумаги;

σ _εi ² – собственный риск ценной бумаги (дисперсия случайной погрешности).¹

Положения Марковица о  процессе выбора оптимального портфеля совершенно не означают, что инвестор должен проводить оценку всех возможных портфелей (это портфели, которые могут быть сформированы из группы n ценных бумаг или так называемое достижимое множество).

      CAPM была разработана в 60-х годах двадцатого столетия Джеком Трейнером, Уильямом Шарпом, Джоном Литнером и Яном Моссином независимо друг от друга. Модель стала очень популярной после выхода в свет и по сей день остается одним из основных инструментов оценки стоимости акций. Такая популярность связана с простотой модели и интуитивным представлением о том, как должны быть связаны риск и доходность ценной бумаги. Однако на практике данная модель работает неоднозначно: одни исследователи подтверждают, что CAPM работает, другие напротив категорически критикуют модель и ссылаются на то, что ее предпосылки нереалистичны, а значит и сама модель не может быть применена на практике. Однако для начала стоит разобраться, что представляет модель оценки капитальных активов.

      Прежде  всего, как и любая модель, CAPM базируется на предпосылках, которые  позволяют абстрагироваться от  реальности и тем самым упростить  построение модели. Модель строится на следующих предпосылках, описанных в (Шарп и др., 2001):

• инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и их стандартных отклонениях за период владения;
• инвесторы никогда не бывают пересыщенными. При выборе портфеля они предпочтут тот, который дает наибольшую ожидаемую доходность;
• инвесторы не желают рисковать. Они выберут портфель, который имеет наименьшее стандартное отклонение;
• частные активы бесконечно делимы. При желании инвестор может купить часть акции;
• существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать в долг (инвестировать) или взять деньги;
• налоги и операционные издержки несущественны.

Принимая во внимание данные предпосылки можно описать поведение  инвестора в рамках модели. Каждый инвестор выбирает портфель в момент времени t – 1, который в момент времени t имеет случайную доходность. При  этом инвесторы избегают риска и  хотят получить наибольшую доходность, следовательно, при выборе портфеля они заботятся только о соотношении риск-доходность.

      Также на  выбор оптимального портфеля  влияет и наличие возможности  покупки безрискового актива и получение займа по безрисковой ставке. Безрисковым может считаться такой актив, доходность которого за период инвестирования строго определена, то есть стандартное отклонение такого актива равно нулю. То же верно и для безрискового заимствования, то есть ставка по кредиту за период не меняется. Учитывая определение, безрисковым активом на практике могут быть только государственные ценные бумаги, вероятность невыплаты по которым минимальна.²

      При наличии безрискового актива все инвесторы предпочтут один и тот же портфель, который состоит из всех активов, обращающихся на рынке, а доли этих активов в портфеле будут определяться относительной стоимостью актива к стоимости всех активов. В данный эффективный портфель должны входить именно все активы, которые есть на рынке, потому что только в этом случае инвестор получит наибольшую диверсификацию, а значит и наименьший систематический риск, присущий отдельным факторам. Если рыночный портфель не будет содержать всех активов, то стоимость не включенных ценных бумаг будет снижаться, а значит, будет расти ожидаемая доходность, что сделает их привлекательными для инвестиций, и индивиды начнут включать их в свой портфель. Все инвесторы выбирают один и тот же портфель, так как они абсолютно одинаково оценивают безрисковую ставку, ковариации, дисперсии и ожидаемые доходности каждого актива. Портфель, который состоит из всех активов и в который инвестируют все индивиды, называется рыночным портфелем.

Однако различие между  инвестициями каждого инвестора  все-таки будут. Каждый из них обладает функциями полезностями, которые  в свою очередь зависят от риска  и доходности. Поэтому отдельный  инвестор распределяет свой капитал  между безрисковым активом и  рыночным портфелем в такой пропорции, чтобы получить необходимый уровень  риска и доходности.

 

3.   Диверсификация портфеля

       Несколько  слов скажем о диверсификации  как о методе сокращения рисков  потерь.    

  В условиях кризиса и высокой волатильности фондового рынка вероятность существенной потери инвестором активов и дохода по ним резко увеличивается так же, как и вероятность сохранения и получения высокого дохода. Дело в том, что от того, насколько хорошо инвестор «чувствует» рынок, знает его тенденции и владеет актуальной для данного момента информацией, зависит его выигрыш или проигрыш. Ценных бумаг, которые обладали бы одновременно высокой доходностью, ликвидностью и надежностью, к сожалению, нет. При высокой надежности актива доходность по нему падает, а ликвидность растет. При низкой ликвидности, как правило, как уровень риска, так и уровень доходности, возрастают. Именно поэтому в целях управления риском и доходностью инвесторы прибегают к мысли о формировании портфеля. Понимая, куда «пойдет» рынок, они покупают одни ценные бумаги и/или продают другие ценные бумаги, иными словами, диверсифицируют имеющийся портфель. 
        Диверсификация может быть как широкой, так и слабой. Так, широко диверсифицированному портфелю соответствует, в основном, только рыночный (специфический) риск, то есть риск, связанный с индивидуальными особенностями конкретной ценной бумаги, а не с состоянием рынка в целом (например, владелец акции той или иной компании подвергается риску потерь в связи ухудшением финансового положения данной компании, некомпетентностью ее руководства, возникновением конфликтов среди акционеров, проч.). Слабо диверсифицированному портфелю свойственен как рыночный, так и нерыночный риски. Нерыночный (систематический) риск связан с факторами, влияющими на все инвестиционные активы (например, динамика экономического цикла, нестабильная политическая ситуация в стране, война, проч.).

 Таким образом, инвестор  может минимизировать свой риск  только до уровня рыночного  и избежать серьезных потерь, если сформирует широко диверсифицированный  портфель. 
      Риск портфеля зависит от того, в каком направлении изменяются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка и в какой степени. Не следует забывать: чем выше доходность, тем выше риск, и наоборот. Так, диверсификация способствует минимизации риска за счет компенсации возможных сравнительно невысоких доходов по одним ценным бумагам сравнительно высокими доходами по другим. Управление риском всего портфеля происходит путем включения в него ценных бумаг нескольких отраслей и/или эмитентов, не коррелирующих между собой. Также в портфель должны входить различные бумаги: акции обыкновенные и/или привилегированные, облигации корпоративные и/или государственные (субъектов РФ, муниципальные), краткосрочные и/или долгосрочные, производные ценные бумаги (деривативы), прочие. ³

      Так диверсификация по Марковитцу представляет собой сочетание ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция между ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это действительно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по отдельности.

      Для того  чтобы сделать колебание доходов  по портфелю маленьким, недостаточно  вложить средства в большое  количество ценных бумаг. Однако  необходимо избегать инвестиций  в ценные бумаги с большой  степенью ковариации между собой.

Наивный вариант диверсификации — это совет “не класть все  яйца в одну корзину”. С точки  зрения портфельных инвестиций, это  означает, что одно-единственное событие  может отрицательно сказаться на всем портфеле. Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги или  инвестиции снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая инвестиция не окажет на него общего радикального воздействия.⁴

       Однако  не стоит забывать, что диверсификация  портфеля ценных бумаг лишь  максимально сокращает уровень  совокупного риска, но не ликвидирует  его полностью.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. Стратегии и этапы формирования и управления портфелем ценных бумаг

2.1 Этапы формирования 

      В общем  случае процесс формирования  и управления инвестиционным  портфелем предполагает реализацию  следующих этапов:

1. Постановка целей и выбор адекватного типа портфеля;
2. Анализ объектов инвестирования;
3. Формирование инвестиционного портфеля;
4. Выбор и реализация стратегии управления портфелем;
5. Оценка эффективности принятых решений.

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными:

• получение доходов;
• поддержка ликвидности;
• балансировка активов и обязательств;
• выполнение будущих обязательств;
• перераспределение собственности;
• участие в управлении деятельностью того или иного субъекта;
• сбережение накопленных средств и др.

Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие  факторы как продолжительность  операции (временной горизонт), ее ожидаемую  доходность, ликвидность и риск.

Тип и структура портфеля в значительной степени зависят  от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

• портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;
• портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;
• сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;
• портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;
• консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

Следует отметить, что в  реальной практике преобладают смешанные  портфели, отражающие весь спектр разнообразных  целей инвестирования в условиях рынка.

      Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.

      Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:

• соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;
• адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;
• соответствие допустимому уровню риска;
• обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.

Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для  проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.⁵

      Первая  проблема представляет собой  известную в экономической теории  задачу о наилучшем размещении  ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями  включения активов в портфель  в общем случае являются соотношения  доходности, ликвидности и риска.

      Эффективность  решения следующей проблемы во  многом зависит от точности  анализа и прогноза изменения  уровня цен на конкретные виды  активов, выполненных на предыдущем  этапе. Для непосредственного  управления рисками наиболее  часто используются диверсификация  и различные способы хеджирования.

      Сущность  диверсификации состоит в формировании  инвестиционного портфеля из  различных активов таким образом,  чтобы он при определенных  ограничениях удовлетворял заданному  соотношению риск/доходность. Формально  эта задача может быть сформулирована  следующим образом: минимизировать  риск портфеля при заданном  уровне доходности либо максимизировать  доходность для выбранного уровня  риска.

Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании  производных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и  др.