Цена и структура капитала предприятия и факторы, на них влияющие

 – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, вследствие этого налоговая корректировка по ним не производится.

В общем случае стоимость привлечения средств с использованием обыкновенных акций можно рассчитать лишь приблизительно, потому что по обыкновенным акциям заранее не известен уровень дивидендов. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию.

Для расчета обычно используют три метода:

1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);
2. Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона);
3. Метод «доходности облигации фирмы плюс премия за риск».

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала () равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

, где

 – безрисковая  доходность,

 – требуемая  доходность портфеля или ожидаемый  рыночный доход,

 – коэффициент  – й акции компании.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (). Произведение b-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения –ой акцией.

b-коэффициент является показателем систематического риска. Он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

Таблица 1

Общие стандарты для значений b-коэффициента

Значение b-коэффициента	Размер риска
0	Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага – казначейский вексель)
0,5	Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг
1,0	Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск)
2,0	Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг

Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции определяется как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока дивидендов»:

, где

 – рыночная  стоимость акции,

 – ожидаемые  дивидендные выплаты,

 – требуемая  доходность,

 – количество лет.

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме этого, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью её облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1. на основе аналитического обзора;
2. дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется в пределах 2-4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтирования денежного потока устанавливают требуемую рыночную доходность акций предприятия и превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной.

Расчет стоимости нераспределенной прибыли. Нераспределенная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может использоваться на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Средневзвешенная стоимость капитала. WACC (Weight Average Cost Of Capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность. Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала заключается в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC рассчитывается по следующей формуле:

, где

 – удельный вес  конкретного источника в общем  объеме капитала,

 – цена собственного капитала,

 – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций,

 – цена заемного капитала.

Стоимость капитала представляет уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он устанавливает относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

Основная сложность при расчетах показателя WACC заключается в исчислении цены единицы капитала, полученного из конкретного источника средств, так как от этого зависит точность расчета WACC. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко и точно (например, стоимость банковского кредита); для ряда других источников это сделать достаточно сложно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительные оценки WACC приемлемы для аналитических целей (полезны как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в организацию, так и для обоснования инвестиционной политики организации).

Цена отдельных источников формирования капитала и его структура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факторов является расширение объема новых инвестиций за счет собственных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена зависит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдельных источников.

 

1.3. Структура капитала и методы  ее оптимизации

Концепция структуры капитала является одной из основных и самых сложных в финансовом менеджменте. На практике под структурой капитала понимают соотношение между всеми собственными и заемными источниками средств.

 Управление структурой капитала заключается в создании смешанной структуры капитала представляющей такое оптимальное сочетание собственных и заемных источников при котором минимизируются общие затраты на капитал (WАСС), и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

К основным факторам, влияющим на структуру капитала, можно отнести:

• стабильность объема производства и реализации продукции: предприятие, у которого сбыт продукции относительно стабилен, может в большей мере прибегать к внешним заимствованиям и нести более высокие постоянные издержки, чем предприятия с нестабильным объемом продаж;
• структуру активов: фирмы, активы которых могут быть использованы в качестве обеспечения кредитов, склонны довольно широко использовать заемные средства;
• темпы роста: при прочих равных условиях быстро растущие компании обычно нуждаются в привлечении средств из внешних источников финансирования (в форме кредитов и займов);
• уровень доходности: предприятия с высокой степенью прибыльности активов и собственного капитала (свыше 20%), как правило, редко прибегают к внешним заимствованиям;
• контроль: последствия, которые может иметь выпуск облигаций по сравнению с эмиссией акций для контроля дирекции над предприятием, могут повлиять на структуру капитала;
• финансовая гибкость: сохранение потенциальной способности компании получать необходимые ей кредиты и займы для финансирования текущих операций;
• позиция кредитов: независимо от проводимого финансовой дирекцией предприятия анализа кредитоспособности кредиторы имеют собственное мнение о его финансовой устойчивости и надежности, что влияет на принятие решений о финансовой структуре капитала и др.

Проблема формирования оптимальной структуры капитала и даже сам факт ее существования является одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.

В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость предприятия:

• традиционный подход;
• концепция Ф. Модильяни и М. Миллера (кратко ее называют концепцией «ММ»);
• компромиссный подход;
• теория противоречия интересов при формировании структуры капитала.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует, и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит, в свою очередь, от цены его составляющих: собственного и заемного капитала. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на изменение цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться возрастающими темпами, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет максимальной.

Авторы второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер утверждали обратное – стоимость капитала не зависит от его структуры, следовательно, ее нельзя оптимизировать. Для обоснования своего подхода они предусмотрели ряд ограничений: наличие эффективного и совершенного рынка, полное отсутствие налогов, одинаковая величина процентных ставок для граждан и фирм, рациональное экономическое поведение и др. В таких условиях цена капитала всегда выравнивается за счет перелива капитала, осуществляемого посредством кредитов, предоставляемых фирмам физическими лицами. Основные положения теории:

1. При отсутствии налогов стоимость  фирмы не зависит от способа  ее финансирования, а определяется  путем капитализации ее чистой  операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска компании.

2. Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени его риска.

Следует отметить, что с ведением налогообложения компаний (при прочих неизменных факторах) модель Ф. Модильяни и М. Миллера модифицируется и приобретает другой вид:

1. Стоимость  предприятия, использующего заемные  средства, равна сумме стоимости  финансово независимой фирмы (не  использующей заемный капитал) и эффекта финансово рычага. С возрастанием доли заемного капитала эффект финансового рычага возрастает. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с увеличением уровня финансового рычага.