Бухучет и оценка при реструктуризации

 

С развитием конкурентных отношений в России появляется и  мощная прослойка узкоспециализированных компаний. Такая крупная структура  как "Объединенные машиностроительные заводы" уже в течение нескольких лет проводит целенаправленную политику на снижение диверсификации. Сейчас в преддверии слияния с "Силовыми машинами" этот процесс в самом разгаре.

 

В том же направлении стала  развиваться и группа компаний "Ист-Лайн". В ближайшее время она намерена избавиться не только от компании авиаперевозчика, но и от холдинга по производству электропоездов. По словам руководства, такие действия предоставят компании возможность сконцентрироваться главным образом на аэропортовом бизнесе. Именно в этот бизнес пойдут все вырученные от продажи предприятий средства. В частности, планируется построить восемь взлетно-посадочных полос в дополнение к двум уже имеющимся.

 

На данный момент оценить  влияние специализации на стоимость  компании в России практически не возможно. Однако анализ самых крупных  сделок на отечественном фондовом рынке  за период с 2002 по начало 2004 гг. (Таблица 4) показывает, что разницы в подходах между российскими и зарубежными  инвесторами практически не существует. Так же, как и на Западе, объявление о начале программы реструктуризации способно повлиять на стоимость компании. В зависимости от доверия инвесторов к эмитенту это влияние может  быть как положительным, так и  отрицательным. Как пример, с момента  объявления программы реструктуризации ОАО "ЮКОС" курс акций этой компании за короткий промежуток времени вырос  почти на 200%. В то же время объявление о планах по долгосрочной реструктуризации компании "Лукойл" никак не сказалось на динамике ее акций.

 

Источник: рейтинговым агентством "Эксперт РА"

 

Внешнее развитие предприятия  основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также  видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель — повышение  стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; аккумуляция средств на главных  направлениях развития бизнеса и  сохранение корпоративного контроля.

 

 Возможность реструктурирования  появляется тогда, когда между  стоимостью, которой обладает компания  в настоящее время (текущей  стоимостью), и потенциальной стоимостью, достижимой при изменении ряда  обстоятельств, существует стоимостной разрыв.

 

 Стоимостной разрыв  — разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации:

 

 NPVC = [D(PN)n + (ЕЕ)n - (I)n+ (T)п]r,

 

 где  NPVC  — чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования;

 

D(PN)n  — дополнительная прибыль от реструктурирования;

 

 п  — период времени после реструктуризации;

 

(ЕЕ)п  — экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

 

(I)п  — дополнительные инвестиции на реструктурирование;

 

(Т)п  — прирост (экономия) налоговых платежей;

 

 r  — коэффициент текущей стоимости.

 

 В качестве базовой  модели расчета стоимости предприятия  в целях реструктурирования применяется  метод дисконтирования денежных  потоков, так как данный метод  является единственным, позволяющим  учитывать будущие изменения  в денежных потоках предприятия.

 

 При оценке предполагаемого  плана реструктурирования необходимо  составить прогноз чистых денежных  потоков после уплаты налогов,  связанных с текущей деятельностью  компании, без учета финансовых  издержек реорганизации. В данном  случае реструктуризацию можно  рассматривать как вариант капиталовложений  с первоначальными затратами  и ожидаемой в будущем прибылью.

 

 Корпоративное реструктурирование  подразумевает изменения в структуре  капитала или собственности, не  связанные с операционным (деловым)  циклом компании и основанные  на использовании факторов внешнего  роста капитала.

 

 

 

  В России реорганизация  акционерного общества может  быть осуществлена в форме  слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования (в  соответствии с Законом «Об  акционерных обществах», 1995 г.).

 

 Какие причины вызывают  необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?

 

 Первая и очевидная  причина — это потенциал, заложенный  в действующем бизнесе, который  был определен ранее как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для максимальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направление процесса реструктуризации получило название «стратегическое направление».

 

 Виды деятельности  по стратегическому направлению  реструктурирования включают: расширение (слияние, присоединение); сокращение (разделение, выделение); преобразование  акционерного капитала (рисунок  1).

При стратегическом направлении  целью расширения является увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

 

 • приобретения действующих  предприятий (легче приобрести  контроль за действующим предприятием, чем создать новое);

 

 •  получения управленческих, технологических, производственных  выгод в случае объединения  различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие  элементы);

 

 •   возможного эффекта  диверсификации и снижения совокупного  риска при объединении компаний  различного профиля деятельности;

 

 •   конкурентного  потенциала в результате упрочения  позиций объединенной компании  на рынке;

 

 •   синергического (системного) эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

 

11.3. Оценка стоимости предприятия  при реструктуризации

 

 

 

 Такая оценка подразумевает  определение совместимости объединяющихся  фирм, включающее:

 

 •  анализ сильных  и слабых сторон участников  сделки;

 

 •   прогнозирование  вероятности банкротства;

 

 •  анализ операционного  (производственного) и финансового  рисков;

 

 •  оценку потенциала  изменения чистых денежных потоков;

 

 •   предварительную  оценку стоимости реорганизуемого  предприятия.

 

 Затраты на реорганизацию  можно рассматривать как вариант  капиталовложений: имеются стартовые  затраты и в будущем ожидается  прибыль (поток доходов). Независимо  от того, расходует фирма денежные  средства или акции, она должна  приложить усилия, чтобы добиться  оптимального распределения капитала  и обеспечить в долгосрочном  периоде благосостояние акционеров.

 

 При оценке предполагаемого  проекта реорганизации необходимо  составить прогноз будущих денежных  потоков, которые предполагается  получить после завершения сделки.

 

 При расчете денежных  потоков должны быть учтены  все синергические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

 

 Синергия (rp.synergeia — сотрудничество, содружество) — реакция на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности

 

 

 

 Синергический эффект  — превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2 + 2 = 5).

 

 При продаже части  активов (дивестициях) может иметь место эффект обратного синергизма: 4-2 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

 

 Синергия может проявляться  в двух направлениях: прямой и  косвенной выгодах (рисунок 2).

 

 

Прямая выгода  — увеличение чистых активов денежных потоков  реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

 

 •  оценку стоимости  предприятия на основе прогнозируемых  денежных потоков до реорганизации;

 

 •  оценку стоимости  объединенной компании на основе  денежных потоков после реорганизации;

 

 •  расчет добавленной  стоимости (все расчеты проводятся  на основе модели дисконтированных  денежных потоков).

 

 Добавленная стоимость  объединения формируется за счет  операционной, управленческой и  финансовой синергии.

 

 Операционная синергия  — экономия на операционных  расходах за счет объединения  служб маркетинга, учета, сбыта.  Кроме того, объединение может  привести к упрочению позиции  фирмы на рынке, получению технологического  ноу-хау, торговой марки, что  способствует не только снижению  затрат, но и дифференциации выпускаемой  продукции. Помимо экономии на  затратах, дифференциации выпускаемой  продукции, достигается экономия  за счет эффекта масштаба (возможность  выполнять больший объем работы  на тех же производственных  мощностях, что в итоге снижает  средние издержки на единицу  выпускаемой продукции).

 

 Управленческая синергия  — экономия за счет создания  новой системы управления. Объединение  предприятий может осуществляться  путем горизонтальной и вертикальной  интеграции, а также по пути  создания конгломерата.

 

 Целью объединения  является создание более эффективной  системы управления. Часто объектом  для присоединения служат плохо  управляемые компании, с нереализуемым  потенциалом стоимости. В этом  случае у предприятия есть  два варианта развития: повышение  качества управления без реорганизации  или создание новой управленческой  структуры объединения. Первый  вариант трудно реализуем без  смены управленческого персонала;  второй вариант, как правило,  основан на упрочении управленческой  структуры эффективно работающей  компании.

 

 Финансовая синергия  — экономия за счет изменения  источников финансирования, стоимости  финансирования и прочих выгод.  Факт объединения компаний может  вызвать информационный эффект, после чего стоимость акций  возрастает (при этом реальных  экономических преобразований еще  не осуществлялось). Слияние (присоединение)  может усилить интерес к компании  со стороны потенциальных инвесторов  и обеспечить дополнительные  источники финансирования. Повышение  цены акции (даже фиктивное,  в результате информационного  эффекта) может повысить на­дежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.

 

 Оценка эффективности  реорганизации может оказаться  легче оценки нового инвестиционного  проекта, так как объединяются  действующие предприятия.

 

 Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают  основаны на результатах прошлых  лет, следовательно, они более  точные.

 

 Косвенная выгода  — увеличение рыночной стоимости  акций объединенной компании  в результате повышения их  привлекательности для потенциального  инвестора. Информационный эффект  от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

 

 Пример.  Компания  X рассматривает возможность слияния с компанией У. Характеристики компаний представлены в таблице 1 (данные приведены в условных единицах).

 

 Таблица 1 - Показатели  финансовой деятельности компаний  X и  Y.

 Показатель 

 Компания  X 

 Компания У

 

 Чистая прибыль 

5000 

2500

 

 Количество обыкновенных  акций 

2500 

1500

 

 Прибыль на акцию 

2,0 

1,67

 

 Р/Е 

10 

7

 

 Цена одной акции