Оценка эффективности использования ипотечных ценных бумаг в мировой и российской практике на примере ипотечных облигаций ОАО «Газпромба

Сервисным агентом, уполномоченным осуществлять сбор платежей от заемщиков по закладным, входящим в состав ипотечного покрытия облигаций  ГПБ-Ипотеки, является Газпромбанк. Газпромбанк  осуществляет свою деятельность на основании договора сервисного обслуживания закладных, заключенного с Эмитентом. Основными функциями Газпромбанка как сервисного агента являются сбор и перевод денежных средств от заемщиков к Эмитенту, которые включаются в состав ипотечного покрытия, и контроль за исполнением заемщиками условий закладных.

Газпромбанк выступает в  роли расчетного банка ГПБ-Ипотеки  и платежного агента по облигациям с ипотечным покрытием и, как  специализированный депозитарий, контролирует все списания с банковского счета Эмитента. На 8-й рабочий день после окончания календарного месяца все платежи от заемщиков в счет обслуживания задолженности по закладным должны быть перечислены сервисным

агентом на расчетный  счет ГПБ-Ипотеки, открытый в Газпромбанке. В конце каждого календарного квартала года Газпромбанк как платежный агент ГПБ-Ипотеки осуществляет квартальные купонные выплаты по облигациям с ипотечным покрытием, а также частичное досрочное погашение облигаций при наличии у Эмитента свободных денежных средств в достаточном объеме.

Общая схема сервисного обслуживания облигаций ГПБ-Ипотеки представлена на рисунке 1:

Рисунок 1: Обслуживание облигаций  ГПБ-Ипотеки

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.2 Прогноз доходности и текущий рейтинг ипотечных облигаций «Газпромбанка»

 

Доходность  облигаций с ипотечным покрытием ГПБ-Ипотеки можно рассчитать по потоку платежей так же, как и по обычной облигации; отличие будет заключаться только в наличии возможности досрочного частичного погашения облигаций, обусловленной досрочными погашениями по портфелю закладных.

       Для определения справедливой доходности выпуска мы будем исходить из сравнения с торгующимися выпусками государственных облигаций ОФЗ (G-кривая) и межстранового сравнения с ипотечными облигациями на американском рынке.

Облигации с ипотечным покрытием ГПБ-Ипотеки являются уникальным явлением на российском рынке и не имеют прямых аналогов для сравнения. Согласно зарубежной практике, ипотечные облигации считаются активом, максимально приближенным по уровню риска к государственным облигациям. По данным американской статистики, вероятность дефолта

по ипотечным закладным  в среднем в 3 раза ниже, чем по корпоративным кредитам, однако она  все же существует, что предопределяет некоторую премию по доходности к  государственным обязательствам. В российских условиях статистически значимая информация по дефолтам на рынке ипотечного жилищного кредитования отсутствует, а существующая статистка, насчитывающая, по оценкам Совфинтрейда, не более 30 дефолтов – малозначима. Следует также отметить, что нахождение ипотечного рынка в России на начальной стадии развития обуславливает жесткий кредитный анализ, низкое отношение стоимости кредита к стоимости залога, а также относительно высокое кредитное качество заемщиков, решившихся на получение долгосрочного ипотечного кредита/займа. [3]

Исходя из текущих  доходностей на американском рынке, средний спрэд между доходностями облигации Fannie Mae и государственными облигациями составляет около 38 б.п. (с учетом налоговых последствий  для держателей долга). Однако, учитывая более высокий уровень ставок в России, справедливый спрэд доходности российских ипотечных бумаг к государственным обязательствам также будет выше и должен составлять около 55 базисных пунктов.

         Однако, ввиду новизны данного инструмента российский рынок, вероятно не готов пока к столь низкому спрэду между ипотечными и государственными облигациями. Ввиду того, что инвесторам предлагается принципиально новый для российского рынка инструмент, ГПБ предполагает дополнительную премию в размере до 60 б.п. Таким образом, возможный спрэд по доходности облигаций ГПБ-Ипотеки к G-кривой может составить до 115 б.п. Тем не менее, по мере становления рынка ипотечных инструментов спрэд доходности облигаций с ипотечным покрытием к G-кривой будет постепенно сужаться.

В целях позиционирования выпуска  ГПБ-Ипотеки по дюрации существует два потенциальных сценария темпов досрочного погашения закладных, входящих в состав ипотечного покрытия облигаций ГПБ-Ипотеки.

Реализация одного из этих сценариев или их комбинации будет обуславливать срок до погашения и дюрацию эмиссии облигаций ГПБ-Ипотеки.

1. Базовый сценарий. По базовому сценарию, основанному на предположении о норме досрочных погашений закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, на уровне15% в год, мы полагаем, что ожидаемый срок до погашения облигации ГПБ-Ипотеки составит 4.8 лет, а дюрация – 2,4 года.
2. Пессимистичный сценарий. Данный сценарий предполагает отсутствие досрочных погашений закладных, входящих в состав ипотечного покрытия. Согласно данному сценарию ожидаемый срок до погашения облигаций ГПБ-Ипотеки составит 11 лет, а дюрация – 5.2 года.

Далее, для оценки справедливой доходности используем наиболее близкие по дюрации  для обоих указанных выше сценариев  облигации ОФЗ(25057 и 26198) с дюрацией 2.7 года с доходностью к погашению 6.14% и дюрацией 5.2года с доходностью к погашению 6.53% соответственно. Подробная схема представлена на рисунке 2:

Рисунок 2: Карта рынка и позиционирование облигаций ГПБ-Ипотеки

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Таким образом, нижняя граница эффективной доходности при публичном размещении облигаций ГПБ-Ипотеки находится на уровне 7.29%, а верхняя граница эффективной доходности, может, находиться на уровне 7.68%. При этом даже в случае приобретения облигации ГПБ-Ипотеки с доходностью 7.29% инвесторы получат дополнительный потенциал роста стоимости облигаций в случае перевыполнения базового сценария по темпам досрочных погашений, что представляется весьма вероятным при сохранении текущих темпов роста развития российского рынка ипотечного кредитования. В ином случае инвесторы получают некоторую страховку от замедления темпов досрочного погашения закладных в составе ипотечного покрытия облигаций ГПБ-Ипотеки и удлинения дюрации выпуска.

Для полноты картины  осталось изучить текущий рейтинг  облигаций ГПБ-Ипотеки на фондовом рынке. Изучим данные информационного агентства CBonds на 9 декабря 2012 года, представленные в таблице 3:

Таблица  3: Информация об облигациях ГПБ-Ипотеки

• Эмитент, номер эмиссии:	Газпромбанк, БО-01
• Вид долговых обязательств:	Облигации
• Вид облигаций:	Купонные
• Форма выпуска:	Документарные на предъявителя
• Биржевые облигации:	Да
• Формат размещения:	Букбилдинг
• Способ размещения:	Открытая подписка
• Статус эмиссии:	В обращении
• Тип размещения:	Публичное
• Номинал, валюта:	1 000, RUR
• Объем эмиссии:	10 000 000 000
• Гос. Регистрационный номер:	4B020100354B
• код ISIN:	RU000A0JR5P6
• ДКК:	RF0000016602
• Блумберг код (BBGID):	BBG0019YVV55
• Метод расчета количества дней:	Actual/365 (Actual/365F)
• Цена первичного размещения:	100
• Доходность первичного размещения:	7.9%
• Ориентир по купону:	7.65% - 7.85%
• Ставка купона:	1-6 купоны - 7,75% годовых
• Периодичность выплаты купона:	2 раз(а) в год
• Дата начала начисления купонов:	08.12.2010
• Дата погашения:	08.12.2013
• Агент по размещению облигаций:	Организаторы-Газпромбанк, Ситибанк
• Торговая площадка, котировальный  лист:	ОАО Московская Биржа, RU000A0JR5P6 (Б, 05.06.2012)
• Рейтинги эмиссии:	Moody's Investors Service Baa3 Долгосрочный Межд. рейтинг в  ин. валюте 14.12.2010 Standard & Poor's BB+ Долгосрочный Межд. рейтинг в  нац. валюте 21.08.2011 Standard & Poor's ruAA+ Долгосрочный рейтинг по нац. шкале (Россия) 11.08.2011 РА Рус-Рейтинг BBB+ Международная шкала 28.02.2011 РА Рус-Рейтинг AA+ Национальная шкала (Россия) 03.02.2012
• Рефинансирование в ЦБ РФ:	Обеспечение по кредитам - Да (поправочный  коэффициент = 0.88)  Обеспечение по сделкам прямого РЕПО - Да   Дисконт до 6 дней: 12.50%;   7-14 дней: 12.50%   15-120 дней: 20.00%   121-200 дней: 20.00%   201-365 дней: 20.00%
• Инвестиционные банки:	Организатор:   Газпромбанк  КБ Ситибанк    Со-Андеррайтер:   Промсвязьбанк  МТС-Банк (МБРР)

 

Из вышеизложенного  можно заметить, что доходность первичного размещения (7,9 %)  превысила заявленную согласно прогнозу верхнюю границу эффективной доходности (7,68 %). Хотя ориентировочная доходность варьируется в рамках 7,65% - 7,85%, она практически постоянно находится на отметке, вплотную приближенной или даже превышающей расчётный максимум. Таким образом, напрашивается вывод, что единственным препятствием к дальнейшему увеличению доходности облигаций ГПБ-Ипотеки является  не самый высокий рейтинг, присвоенный им международными рейтинговыми агентствами (если агентство «Рус-Рейтинг» и международное Standard & Poor's оценивают их по национальной российской шкале как AA+ и ruAA+ соответственно, то в международном рейтинге облигации имеют уровень BB+, Baa3, BBB+ и т. п.). Следовательно, меры по повышению эффективности использования облигаций подбираться непосредственно для решения задачи улучшения международного рейтинга.

3.3 Рекомендации по улучшению эффективности  использования облигаций    «Газпромбанка»

 

В случае повышения кредитного качества рейтинг ипотечных ценных бумаг напрямую связан с рейтингом организации, повышающей кредитное качество - будь то банк, предоставляющий аккредитив, или страховая компания, страхующая кредитные риски. Любое понижение рейтинга, любые затруднительные положения, нестабильность в отношении качества или деятельности организации, окажет непосредственное воздействие на рейтинг застрахованных в рамках сделки секьюритизации ценных бумаг. Поэтому следует рассмотреть меры поддержки, которые может использовать «Газпромбанк» в рамках влияния на рейтинг эмитируемых ипотечных облигаций.

Существует множество  видов кредитной поддержки, предоставляемой  третьей стороной. Причем с развитием  процесса секьюритизации и рынка  ипотечных ценных бумаг повышается возможность получения кредитной поддержки третьей стороны. [12]

Представим краткое описание различных способов повышения кредитного рейтинга, которые реализуются за счет привлечения третьей стороны к сделке по секьютиризации ипотечных активов.

 

Страхование кредитов или пула кредитов

Страховое повышение  кредитного качества особенно широко применяется для ипотечных активов  в США, где страховые компании предоставляют различные формы  страхового покрытия по ипотечным активам. Практика страхования пула ипотечных  кредитов в разных странах различна, но самые распространенные виды страховки, предлагаемые страховыми компаниями, сводятся к следующим.

- Ипотечное страхование  в отношении отдельного кредита:  страховая компания страхует  определенный кредит от кредитного  риска, или риска невозврата кредита. Это может быть стандартная страховая защита или амортизационное страхование, при котором застрахованная стоимость с течением времени уменьшается. Сюда может входить:

- страхование от первых  убытков:

- страховая компания  берет на себя потери до определенного процента от первоначальной суммы кредита; полное страхование суммы основного долга.

- Страхование портфеля  ипотечных активов: страховое  покрытие распространяется на  пул ипотечных кредитов.

 

Стоимость такого страхования  меньше по сравнению с отдельным страхованием каждого ипотечного кредита.

В США ипотечное страхование  предоставляется как государственными, так и частными организациями. К  государственным страховщикам относятся  федеральные и правительственные  учреждения, например, Федеральная  жилищная администрация (FHA), учреждения отдельных штатов. Сектор частного ипотечного страхования состоит из восьми ведущих страховщиков США.

Возможности применения страхования как формы повышения  кредитного качества ограничены тем, что:

- любое страхование требует затрат; банк - организатор выпуска ипотечных ценных бумаг должен сравнить, что выгоднее: передача риска страховой компании или перераспределение риска среди инвесторов фондового рынка;

- при использовании  страхования возникает зависимость  сделки секьюритизации от рейтинга страховой компании.

 

Аккредитивы

Банк-кредитор открывает  аккредитив у третьего лица, обычно в удовлетворяющем определенным требованиям банке, который используется для улучшения кредитного качества.

 

Гарантии банка-кредитора

В данном случае речь идет о гарантиях от дефолта, предоставляемых банком-кредитором. В общем случае банк - организатор выпуска ипотечных ценных бумаг может не совпадать с банком-оригинатором, выдавшим ипотечные кредиты. Это имеет место при продаже ипотечных кредитов банку - организатору выпуска. При этой сделке кредитный риск может быть оставлен за банком-оригинатором.

 

Узкоспециализированное  страхование

Узкоспециализированные  страховые компании возникли на американских рынках и известны именно под таким  названием, потому что они не занимаются традиционным страхованием, а только предоставляют страхование от дефолта в финансовых сделках. Узкоспециализированные страховщики традиционно существовали только в США, но в последнее время получили распространение на европейском и некоторых азиатских рынках. Узкоспециализированная страховая компания страхует некоторые ценные бумаги в сделках секьюритизации, что, в зависимости от рейтинга страховщика, может повысить рейтинг ценных бумаг.