Законодательная база оценки пакетов акций

• принятие решений об эмиссии акций;

• изменение уставных документов;

• распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;

• принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании. Тем не менее на практике существуют факторы, которые ограничивают права владельцев контрольных пакетов акций и тем самым снижают стоимость контроля. К этим факторам относят эффект распределения собственности, режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Режим голосования. В мировой практике мы сталкиваемся с некумулятивной и кумулятивной системами голосования при выборе Совета директоров. Некумулятивная система здесь действует по принципу: один голос – одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов – за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования,

Ка = Общее количество акций / (общее количество директоров +1). ( 12)

Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничить выплаты дивидендов и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, на покупку активов), становятся труднореализуемыми

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего – пакет акций небольшой. Но именно он может получать премию за свой пакет сверх части стоимости компании, пропорциональной его доли в капитале. Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут перевесить "чашу весов". Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

Пс=1-(1/(1 + Премия за контроль)). (13)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30 - 40%, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

При определении скидки на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной скидки. Выделяют две группы факторов.

1 группа:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компаний или ее самой;

• ограничения на операции с акциями (законодательное ограничение свободной продажи акций закрытых акционерных обществ).

2 группа:

• возможность свободной продажи акций или самой компании;

• высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный. Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидные, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во - первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во - вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций закрытых компаний, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и на недостаточную ликвидность. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность меньше, чем по обыкновенным акциям.

Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвидность. Остановимся на двух из них:

1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерский комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Однако надо помнить, что когда речь идет об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.

Подробный анализ теории позволяет разносторонне изучить рассматриваемую тему. Однако опробование теоретических основ на практике позволит не только еще более подробно изучить тему, но и выявить недостатки выдвинутых теорий, а также трудности их применения на практике в России (что рассматривается во 2 главе).

2. ПРАКТИКА ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ  ПАКЕТОВ АКЦИЙ

Оценка пакетов акций является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Известные нам теоретические разработки представляют собой зарубежный опыт. Российская же практика значительно усложняет их применение.

Поэтому недостаточно иметь лишь теоретическое представление о подходах в оценке пакетов акций. Из-за различий в стандартах бухгалтерского учета, налогообложения и других особенностей, связанных с функционированием бизнеса, российский специалист, используя западные методологические наработки в процессе проведения оценки, сталкивается с рядом проблем. Адаптация подходов оценки акций к российским условиям – непростая и трудоемкая задача специалистов-оценщиков. В связи с этим следует рассмотреть данные подходы на практическом примере оценки 100%-пакета акций нефтяной компании ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» с целью введения корректировок в сложившиеся зарубежные теории оценки пакетов акций.

2.1. Определение рыночной стоимости  пакета акций на примере одной  из российских компаний

Общие сведения

Объект оценки

Объектом оценки является 100%-пакет акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка».

Предмет оценки

Предметом оценки является определение рыночной стоимости вышеназванного пакета акций.

Термин «Рыночная стоимость», используемый в этом отчете, определяется следующим образом: под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая не обязана принимать исполнение;

• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

• объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

• платеж за объект сделки выражен в денежной форме.

При оценке рыночной стоимости 100%-ного пакета акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» учитывались:

• нынешняя экономическая ситуация в России;

• состояние мирового нефтяного рынка;

• характер и результаты производственной и финансовой деятельности предприятия в 1997 – 1999 гг.

Дата оценки

Оценка рыночной стоимости рассматриваемого имущества проведена по состоянию на 01 апреля 2000 года.

Процесс оценки

Процесс оценки предполагает последовательное осуществление ряда этапов, направленное на получение требуемого результата, – определение рыночной стоимости объекта оценки:

Изучение документов, представленных администрацией ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», которые воспринимались как достоверные и точно отражающие финансово-экономическое состояние предприятия. Эти материалы включали годовые и полугодовые финансовые отчеты.

• Проведение анализа финансового состояния на основе представленной бухгалтерской документации.

• Изучение и обоснование методов оценки, приемлемых для оценки пакета акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка».

• Определение стоимости акции в соответствии с выбранными методами оценки.

• Согласование результатов и заключения о рыночной стоимости оцениваемого имущества.

Таблица 3

ОТЧЕТНОСТЬ ОАО «ЛУКОЙЛ-УХТАНЕФТЕПЕРЕРАБОТКА»

тыс. руб.

БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС
АКТИВ	Код стр.	01.01.97	01.01.98	01.01.99	01.07.99	01.10.99	01.01.00
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы (04,05)	110	1 767	1 886	1 760	1 812	1 797	2 594
в том числе:
организационные расходы	111	0	0	0	0	0
патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иные аналогичные перечисленным права и активы	112	0	0	0	0	0
Основные средства (01, 02, 03)	120	179 851	213 193	315 577	308 290	312 932	338 244
в том числе:
земельные участки и объекты природопользования	121	0	0	0	0	0
здания, сооружения, машины, оборудование	122	104 971	116 383	178 339	171 654	176 389	201 102
Незавершенное строительство (07,08,61)	130	565 055	219 744	193 005	201 128	203 132	193 299
Долгосрочные финансовые вложения (06,82)	140	88 777	139 535	59 427	59 430	59 430	59 430
в том числе:
инвестиции в дочерние общества	141	0	0	0	0	0
инвестиции в зависимые общества	142	0	0	0	0	0
инвестиции в другие организации	143	8 050	63 145	59 427	59 430	59 430	59 430
займы, предоставленные организациям на срок более 12 месяцев	144	0	0	0	0	0
прочие долгосрочные финансовые вложения	145	80 727	76 390	0	0	0
Прочие внеоборотные активы	150	0		0	0	0
ИТОГО по разделу 1	190	835 450	574 358	569 769	570 660	577 291	593 567
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы	210	25 019	24 419	22 349	32 369	39 917	30 564
в том числе:
сырье, материальные и другие аналогичные ценности (10,15,16)	211	14 872	18 209	16 694	25 668	28 096	21 152
животные на выращивании и откорме (11)	212	863	523	0	0	0	0
малоценные и быстро изнашивающиеся предметы (12,13,16)	213	315	635	537	588	64 655	7 358
затраты в незавершенном производстве (издержках обращения) (20,21,23,29,30,36,44)	214	227	1 446	1 693	2	872	0
готовая продукция и товары для перепродажи (40,41)	215	502	3 606	3 425	5 883	3 340	1 404
товары отгруженные (45)	216	8 240	0	0	0	0
расходы будущих периодов (31)	217	452	0	0	1	917	650
прочие запасы и затраты	218	0	0	0	227	227
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям (19)	220	767	1 775	4 585	4 912	2 343	5 709
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)	230	0	2 209	4 914	292	8 656	6 286
в том числе:
покупатели и заказчики (62,76,82)	231	0	2 209	4 914	292	6 576	6 286
векселя к получению (62)	232	0	0	0	0	2 080
задолженность дочерних и зависимых обществ (78)	233	0	0	0	0	0	0
авансы выданные (61)	234	0	0	0	0	0	0
прочие дебиторы	235	0	0	0	0	0	0
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)	240	13 166	39 337	86 450	108 702	92 267	51 088
в том числе:
покупатели и заказчики (62,76,82)	241	5 145	24 952	76 978	92 752	80 519	45 674
векселя к получению (62)	242	64	2 510	2 150	4 254	2 143
задолженность дочерних и зависимых обществ (78)	243	0	0	0	0	0	0
задолженность участников (учредителей) по взносам в уставной капитал (75)	244	0	0	0	0	0	0
авансы выданные (61)	245	0	0	0	0	0	3 015
прочие дебиторы	246	7 957	11 875	7 322	11 696	9 605	2 399
Краткосрочные финансовые вложения (56,58,82)	250	1 830	2 826	13 198	10 994	10 579	12 429
в том числе:
инвестиции в зависимые общества	251	0	0	0	0	0	0
собственные акции, выкупленные у акционеров	252	0	0	0	0	0
прочие краткосрочные финансовые вложения	253	1 830	2 826	13 198	10 994	10 579	12 429
Денежные средства	260	3 224	2 654	5 056	4 132	11 612	4 444
в том числе:
касса (50)	261	5	6	6	7	7	5
расчетные счета (51)	262	525	1 075	3 595	2 094	9 690	2 143
валютные счета (52)	263	834	1 160	36	1	0	506
прочие денежные средства (55,56,57)	264	1 860	413	1 419	2 030	1 915	1 790
Прочие оборотные активы	270	399	351	414	469	508	564
ИТОГО по разделу II	290	44 405	73 571	136 966	161 870	165 882	111 084
III. УБЫТКИ
Непокрытые убытки прошлых лет (88)	310	0	47 007	0	0	0
Затраты не перекрытые финансированием	311	0	0	0	0	0
Непокрытый убыток отчетного года	320	0	0	0	0	0
Авансовое образование фонда дивидендов	321	0	0	0	0	0
Использованная прибыль отчетного года	330	0	0	0	0	0
ИТОГО по разделу III	390	0	47 007	0	0	0
БАЛАНС (сумма строк 190+290+390)	399	879 855	694 936	706 735	732 530	743 173	704 651
ПАССИВ
IV. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал (85)	410	68 713	68 713	68 713	68 713	68 713	68 713
Добавочный капитал (87)	420	628 070	340 334	340 462	340 462	340 462	434 818
Резервный капитал (86)	430	10 300	10 300	10 300	10 300	10 300	10 300
в том числе:
резервные фонды, образованные в соответствии с законодательством	431	0	0	0	0	0	0
резервы, образованные в соответствии с учредительными документами	432	10 300	10 300	10 300	10 300	10 300	10 300
Фонды накопления (88)	440	107 643	87 689	101 953	71 461	77 545
Фонд социальной сферы (88)	450	28 778	45 074	44 301	42 161	42 149	42 149
Целевые финансирование и поступления (96)	460	0	0	0	0	0	0
Нераспределенная прибыль прошлых лет (88)	470	2 022	52 230	12 432	0	0	0
Нераспределенная прибыль отчетного года	480	0	0	0	3 305	6 985	2 820
ИТОГО по разделу IV	490	845 526	604 340	578 161	536 402	546 154	556 800
V. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Заемные средства (92,95)	510	0	0	0	0	0	0
в том числе:		0	0	0	0	0	0
кредиты банков, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты	511	0	0	0	0	0	0
прочие займы, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты	512	0	0	0	0	0	0
Прочие долгосрочные пассивы	520	0	0	0	0	0	0
ИТОГО по разделу V	590	0	0	0	0	0	0
VI. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Заемные средства (90,94)	610	0	0	0	0	0	0
в том числе:
кредиты банков	611	0	0	0	0	0	0
прочие займы	612	0	0	0	0	0	0
Кредиторская задолженность	620	31 502	90 531	128 187	191 113	196 123	144 430
в том числе:
поставщики и подрядчики (60,76)	621	10 909	38 495	54 301	94 646	107 434	75 075
векселя к уплате (60)	622	0	0	0	0	0	0
задолженность перед дочерними и зависимыми обществами (78)	623	4 751	16 670	0	0	0	3 104
по оплате труда	624	2 488	2 990	3 079	1 998	4 095	7 927
по социальному страхованию и обеспечению (69)	625	1 162	1 194	12	2 198	2 550	0
задолженность перед бюджетом (68)	626	8 225	23 088	51 951	73 387	60 895	49 165
авансы полученные (64)	627	3 940	721	7 348	7 905	8 461	5 365
прочие кредиторы	628	27	7 373	11 496	10 979	12 688	3 794
Расчеты по дивидендам (75)	630	4	45	387	5 015	896	421
Доходы будущих периодов (83)	640	2 823	20	0	0	0	1 000
Фонды потребления (88)	650	0	0	0	0	0	0
Резервы предстоящих расходов и платежей (89)	660	0	0	0	0	0	0
Прочие краткосрочные пассивы	670	0	0	0	0	0	0
ИТОГО по разделу VI	690	34 329	90 596	128 574	196 128	197 019	145 851
БАЛАНС (сумма строк 490+590+690)	699	879 855	694 936	706 735	732 530	743 173	704 651
ОТЧЕТ О ПРИБЫЛИ И УБЫТКАХ
Наименование показателя
Выручка (нетто) от реализации товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей)	10	124 881	173 038	389 882	189 995	312 703	452 774
Себестоимость реализации товаров, продукции, работ, услуг	20	88 796	160 970	325 313	175 827	279 188	386 149
Коммерческие расходы	30	601	0	0	0	0	643
Управленческие расходы	40	0	0	0	0	0	0
Прибыль (убыток) от реализации (строки 010-020-030-040)	50	35 484	12 068	64 569	14 168	33 515	65 982
Проценты к получению	60	415	400	403	720	1 722	1 884
Проценты к уплате	70	0	0	0	0	0	0
Доходы от участия в других организациях	80	48 569	71 173	10 856	10	10	511
Прочие операционные доходы	90	3 961	30 191	27 508	69 926	99 453	146 057
Прочие операционные расходы	100	4 199	33 714	27 158	71 808	102 356	150 786
Прибыль (убыток) от финансово - хозяйственной деятельности (строки 050+060-070+080+090-100)	110	84 230	80 118	76 178	13 016	32 344	63 648
Прочие внереализационные доходы	120	13 654	1 762	922	45	29	222
Прочие внереализационные расходы	130	18 965	3 106	2 070	61	330	919
Прибыль (убыток) отчетного периода (строки 110+120-130)	140	78 919	78 774	75 030	13 000	32 043	62 951
Налог на прибыль	150	15 664	17 179	19 341	3 004	4 909	10 438
Отвлеченные средства	160	61 233	9 365	5 470	343	190	3 580
Нераспределенная прибыль (убыток) отчетного периода (строки 140-150-160)	170	2 022	52 230	50 219	9 653	26 944	48 933