Законодательная база оценки пакетов акций

 

Динамика последних четырех лет показывает постепенное, но не очень значительное снижение показателя чистой прибыли. Однако необходимо отметить отсутствие резких скачков, характерных для большинства предприятий с 1998 по 1999 гг., вызванных финансовым кризисом. Данное обстоятельство может характеризовать политику компании как продуманную, а меры по предотвращению негативного влияния общей экономической ситуации в стране на доходность бизнеса – как эффективные. При этом компанией запланировано постепенное увеличение показателя чистой прибыли в течение всего прогнозного периода.

Используя прогноз основных технико-экономических показателей Ухтинского НПЗ, предоставленный руководством компании, можно рассчитать два основных показателя рентабельности предприятия за I квартал 2000 года, т.е. на дату оценки. Расчет представлен в табл. 42.

4. Производственная и товарная  диверсификация

Инвестируя средства в бизнес, инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть равнозначные доходы должны поступать от реализации различных видов продукции, которые, в свою очередь, имеют отрицательную корреляцию, что защищает от одновременных потерь. Однако при низкой диверсификации доходов предприятие имеет возможность получать повышенную норму дохода.

Компания ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» занимается переработкой нефти и может быть отнесено к предприятиям с узкой специализацией, но ее продукция пользуется спросом как на внутреннем, так и на мировом рынках.

Основываясь на вышесказанном, на данном предприятии уровень производственной и товарной диверсификации был определен как средний.

Величина скидки была принята равной 3%.

Таблица 43

РАСЧЕТ СТАВКИ ДИСКОНТА МЕТОДОМ КУМУЛЯТИВНОГО ПОСТРОЕНИЯ

	Фактор риска	Значение, %
1	Безрисковая ставка	15,5
2	Финансовое состояние	3,5
3	Размер компании	2,5
4	Рентабельность и прогнозируемость доходов	1
5	Товарная и территориальная диверсификация	3
6	Качество управления	2,5
	Итого:	10,0+15,5=25,5%

 

Качество управления

Качество управления находит свое отражение во всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Очень сложно определить то влияние, которое менеджмент оказал на такие параметры, как: размер чистых активов, диверсификация производства, клиентура и прочее. Таким образом, качество управления характеризуется всеми перечисленными показателями и может представлять собой среднюю величину от всех рассчитанных ранее премий и составит 3,5%.

Расчет текущей рыночной стоимости собственного капитала

Расчеты текущей рыночной стоимости собственного капитала предприятия при ставке дисконтирования 25,5% и долгосрочных темпах развития 0% представлены в табл. 44. Она определяется как сумма приведенных (дисконтированных) денежных потоков. Поскольку выручка и прибыль исчисляются нарастающим итогом, денежный поток для дисконтирования взят на середину рассматриваемых периодов.

Рис. 2. Схема дисконтирования с середины периода

Таблица 44

ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

1447,941 тыс. долл. – чистый денежный  поток 2000 года (1447,941*0,75=1085,955)
	2000	2001	2002	2003	2004	2005	Постпрогнозный период
Прогнозируемый денежный поток	1086	3955	3531	3066	3452	3262	16 053
Число периодов	0,375	1,250	2,250	3,250	4,250	5,250	6,250
Коэффициент приведения	0,9184	0,7745	0,5999	0,4780	0,3809	0,3035	0,2418
Приведенные денежные потоки	997	3 064	2 118	1 466	1 315	990	3 882
Дисконтированный денежный поток (текущая рыночная стоимость собственного капитала)							13 831

 

Учитывая, что оценка проводится по состоянию на 01.04.2000 года, денежный поток первого года взят пропорционально временному интервалу (0,75 от годовой величины).

Расчет дисконтированных денежных потоков приведен в табл. 44.

Текущая рыночная стоимость собственного капитала –13 830 835 $, по курсу на 01.04.2000 года 1$=28,60 руб. – 395 561 870 руб.

7. Согласование результатов и  заключение о рыночной стоимости

Основываясь на трех разных подходах (затратный, рыночный, доходный), мы пришли к показателям стоимости обыкновенной именной акции ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», значения которых приведены в табл 45.

При определении относительных весов, которые должны быть приданы примененным методам оценки, мы принимали во внимание, что для компаний различных сфер деятельности наиболее значимыми являются разные характеристики. Как правило, при оценке акций компаний, занимающихся переработкой нефти, хранением и передачи совместно произведенных нефтепродуктов для последующей реализации давальцам нефтяного сырья, основное внимание придается активам, служащим обеспечением оцениваемых ценных бумаг.

Таблица 45

СТОИМОСТЬ ОБЫКНОВЕННОЙ ИМЕННОЙ АКЦИИ ОАО «ЛУКОЙЛ-УХТАНЕФТЕПЕРЕРАБОТКА

Подход	Полученная стоимость
Рыночный:
метод построения многофакторной математической модели	169 437 622
Доходный:
метод дисконтирования денежных потоков	124 733 923
Затратный:
метод чистых активов	395 561 870

 

Мы считаем, что при согласовании результатов оценки рыночной стоимости обыкновенной именной акции ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», как компании, работающей на потребителя, в равной степени внимание следует уделить методу чистых активов и методу построение многофакторной регрессионной модели – 40%.

Таблица 46

РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИЙ

Название метода	Полученная стоимость, руб.	Весовое значение, %	Скорректированная стоимость, руб.
Метод чистых активов	169 437 622	40	67 775 049
Метод построения модели	124 733 923	40	49 893 569
Метод дисконтированных денежных потоков	395 561 870	20	79 112 374
Итоговая рыночная стоимость:		100	196 780 992

 

При расчете методом дисконтирования денежных потоков прогнозные величины в несколько раз превышают фактические значения работы предприятия в анализируемом периоде, что без обновления производственной базы (износ более 70%) сомнительно, поэтому данному методу мы присваиваем– 20%.

Таким образом, трем вышеизложенным методам оценки были присвоены весовые значения, отражающие, по мнению оценщика, степень достоверности полученных данными методами результатов. Окончательный расчет приведен в табл. 46.

На основании всего вышеизложенного, оценщик пришел к заключению, что рыночная стоимость 100%-ного пакета акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» по состоянию на 01.04.2000 года составляет:

• 196 780 992 (Сто девяность шесть миллионов семьсот восемьдесят тысяч девятьсот девяносто два) рубля.

• (6 680 454 доллара по курсу на 01.054.2000 года., 1$ = 28,60 рубля)

2.2. Основные проблемы российской  практики оценки пакетов акций  и пути их решения

Оценка пакетов акций является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Российская же история оценки в своей основе представляет всего лишь перенятую зарубежную теорию.

Правда, несмотря на длительную зарубежную практику, существуют и там недостатки, ставящие под сомнение результаты самой оценки. Таким образом, и российская практика оценки пакетов акций далеко несовершенна и содержит множество недочетов, усложняющих процесс оценки.

Следовательно, целью данного параграфа становится рассмотрение и анализ всех недостатков российской и зарубежной практики, усложняющих процесс оценки и приводящих к неточным результатам, а также раскрытие и анализ основных направлений совершенствования механизма оценки пакетов акций.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются эксперты при оценке и анализе финансово-экономического состояния российских компаний-эмитентов, являются: недоступность или неточность информации о финансовом состоянии предприятий, несовершенство системы бухгалтерского учета, нестабильность российской экономики.

О необходимости открытия информации говорится много и давно. Но до недавнего времени даже стандартная (утвержденная) финансовая отчетность предприятия являлась закрытой. В последнее время ситуация улучшается. Во-первых, вышли соответствующие законы (хотя в них есть и ряд неопределенностей). Во-вторых, многие компании стали относиться к раскрытию информации более лояльно, а самые передовые самостоятельно распространяют и раскрывают информацию о себе. Однако есть здесь сложности другого характера: каждая компания раскрывает информацию так, как считает нужным. Попытки уточнить данные у эмитента, как правило, бесплодны.

Не секрет, что система российского бухгалтерского учета по-прежнему значительно отличается от международной. Это не позволяет проводить соответствующие сравнения с западными компаниями. Более того, даже российские компании проводят различную учетную политику, которая, в свою очередь, может серьезно изменить конечные результаты хозяйственной деятельности. При анализе российских компаний следует принимать во внимание тот факт, что значительная часть операций осуществляется в форме бартерных сделок. Выход из подобной ситуации может быть найден только с помощью государства. Необходимо законодательное принятие единой учетной политики или соответствующих актов, обязывающих компанию к ее раскрытию, а также ускорение перехода бухгалтерского учета к международным нормам (особенно в части оценки имущества и учета затрат).

Важной особенностью российского рынка акций является то, что подавляющее большинство его участников не могут позволить себе инвестиций в определенные бумаги на длительный срок. Перед ними иная цель - извлечение прибыли за счет краткосрочных колебаний курсов (порой в течение одного дня). Хотя справедливости ради, следует отметить, что постепенно и на нашем рынке усиливается интерес к долгосрочным вложениям, что, безусловно, требует применения более глубоких методов анализа для принятия инвестиционного решения.

Проведенный анализ по применению тех или иных подходов на практике выявил ряд сложностей и недостатков.

В частности, в оценке всех объектов недвижимости, включающихся в оценку акций, как целый комплекс, возникают проблемы двойного учета и двойных цен. Уменьшение фактической величины сделки объясняется непомерно большими налоговыми госпошлинами и незначительными льготами по налогообложению доходов от сделок. Проблема «двойной цены» – это государственная проблема. В некоторых странах она решается введением законодательного акта, по которому муниципальные органы управления имеют приоритетное право на покупку объектов, представленных к продаже. Если муниципальные органы управления обнаруживают, что сделка купли - продажи объекта осуществляется по цене, значительно ниже рыночной стоимости, принимается решение о покупке муниципалитетом данного объекта по этой заниженной цене. В нашей стране проблему двойных цен можно решить с помощью изменений в системе налогообложения. Однако несмотря на подобные сложности, определение именно рыночной стоимости всех активов (применение затратного подхода) позволит отразить наиболее вероятную рыночную стоимость оцениваемых при этом акций.

В этом случае в противоречие затратному подходу, позволяющему определить рыночную стоимость активов компании, выступает метод оценки внутренней стоимости акций. Этот метод позволяет определить стоимость акций также на основе активов компании, но уже не рыночной их стоимости, а балансовой. Эта методика расчета была утверждена приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 августа 1996 года №№ 71, 149. Однако понятно, что она вступает в противоречие с теорией оценки. В частности, при использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов, является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов). Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения метода чистых активов (особенно в российском варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе метода чистых активов – затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила и нематериальных активов применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов функционирующего бизнеса, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.