Финансовая глобализация: сущность и масштабы

Второе решение – центральные банки начинают активно влиять на функционирование финансовых рынков, либо имея соответствующие полномочия в качестве регуляторов (например, с помощью надзора над банковской системой), либо используя инструменты денежно-кредитной политики. В практической плоскости вопрос обеспечения финансовой стабильности мерами денежно-кредитной политики упирается в вопрос о том, должен ли центральный банк реагировать на динамику цен финансовых активов. Сторонники вмешательства центральных банков в динамику финансовых рынков обычно приводят аргумент, связанный с тем, что в современных условиях масштабные колебания цен на этих рынках оказывают значительное воздействие на экономику в целом, и их сглаживание может иметь положительный макроэкономический эффект. В то же время противники вмешательства обычно подчеркивают естественный характер изменения цен активов, связанный с изменениями оценки риска рынком, и отмечают сложность таргетирования столь волатильного показателя, как цена финансового актива. Современные теории функционирования финансовых рынков свидетельствуют, что гипотеза эффективного рынка выполняется далеко не всегда11, а это означает, что вмешательство в динамику цен активов может представлять собой общественное благо, способствуя обеспечению макроэкономической стабильности.

Однако остается открытым вопрос, каким именно образом должно осуществляться это вмешательство. Один из возможных вариантов – регулирование динамики финансовых рынков посредством инструментов денежно-кредитной политики, прежде всего изменения процентной ставки. Другой – применение регулирующих норм. Сторонником второго варианта являлся, в частности, председатель Федеральной резервной системы (ФРС) США Б. Бернанке, который исповедовал принцип «использования правильного орудия для работы», под которым он подразумевал, что центральный банк будет функционировать наилучшим образом, если будет использовать инструменты денежно-кредитной политики для достижения макроэкономических целей, а регуляторные, надзорные инструменты и возможности кредитора последней инстанции – для содействия финансовой стабильности12. Проблемы возникают, когда функции регулятора у центрального банка отсутствуют или регулирующие меры работают неэффективно.

Серьезным вызовом в условиях глобализации является ситуация, при которой «пузырь» на национальных финансовых рынках надувается в значительной мере за счет притока иностранного капитала. В этом случае национальные денежные власти и финансовые регуляторы ограничены в предотвращении этой тенденции (в силу наличия «невозможной триады» и межъюрисдикционального арбитража на финансовых рынках). В результате, когда подобный «пузырь» лопается, макроэкономические последствия, как правило, носят более глубокий характер (например, азиатский финансовый кризис 1997 г. или современный глобальный экономический и финансовый кризис).

Таким образом, мы переходим к следующему вызову.

4. Усиление значимости  внешних шоков для национальной  экономики. Это усиление происходит по следующим основным направлениям:

Через растущую интеграцию национальных финансовых рынков в мировой финансовый рынок и усиление присутствия иностранного капитала в национальных финансовых системах. Внезапная остановка притока иностранного капитала (sudden stop)13 или даже его отток способны вызвать значительный макроэкономический эффект для принимающей страны.

Через действие эффектов заражения14, при которых даже страны с относительно благоприятными макроэкономическими показателями могут оказаться подвержены воздействию кризисных явлений, зародившихся в других странах. Распространение кризисов посредством эффектов заражения может происходить как по каналам реальной экономики (через внешнеторговое взаимодействие), так и посредством финансового сектора (через трансграничное движение капитала). Внешние шоки вызывали кризисные явления сначала в отдельных национальных экономиках или регионах, а затем – и в мировой экономике (2007–2009 гг.).

Заметим, что подходы к реакции денежно-кредитной политики на подобные кризисы трансформировались. Наиболее существенные кризисы в развитых странах затрагивали, как правило, лишь отдельные сферы экономики и имели ограниченное воздействие на экономику в целом (валютный кризис в Европе 1992–1993 гг., кризис на фондовом рынке развитых стран 2000–2002 гг.). Их последствия преодолевались либо смягчением денежно-кредитной политики (фондовый кризис начала 2000-х годов), либо сменой ее режима (изменение Европейского механизма валютных курсов и выход из него ряда стран в начале 1990-х годов).

В развивающихся странах серия кризисов 1994–2002 гг. принесла существенно большие потрясения для национальных экономик. При этом в числе рекомендаций международных финансовых институтов практически во всех случаях присутствовала необходимость ужесточения денежно-кредитной политики и поддержки курса национальной валюты.

Особого внимания заслуживает реакция денежно-кредитной политики на современный мировой экономический и финансовый кризис. Нарушения в работе финансовых рынков, вызванные им, привели к приостановке работы традиционных трансмиссионных каналов денежно-кредитной политики. Как следствие, центральные банки развитых стран стали применять нетрадиционные инструменты, направленные на замещение работы финансовых рынков. Наиболее активно в этом направлении действовали центральные банки стран с англо-саксонским типом финансовой системы (Федеральная резервная система США, Банк Англии), позднее к ним присоединился Европейский центральный банк с программой покупки покрытых (обеспеченных) облигаций (начала действовать в июле 2009 г.).

Современный мировой экономический и финансовый кризис позволяет извлечь ряд важных уроков для проведения денежно-кредитной политики:

1. В развитых странах  многими исследователями была признана ограниченность режима инфляционного таргетирования. Так, Дж. Френкель выделяет два основных его недостатка: отсутствие должного внимания по отношению к формированию «пузырей» цен на активы и неправильная реакция на шоки со стороны совокупного предложения и условий торговли15. В качестве альтернативных вариантов предлагаются таргетирование номинального ВВП или уровня цен на ключевые продукты (product-price targeting).

У каждого из них есть свои недостатки, однако важен сам факт разворачивания дискуссии в этом направлении.

Наряду с этим следует отметить изменение отношения к инфляции как к однозначному «злу», по крайней мере в экономической теории. Показательно в этом отношении выступление К. Рогоффа в самый разгар мирового экономического кризиса со статьей, в которой он отмечал пользу ускорения инфляции в современных условиях, рассматривая его как один из способов решения долговой проблемы, при том что прочие способы демонстрируют свою неэффективность16. Еще один аргумент в защиту инфляции приводит другой известный экономист Р. Раджан: увеличение темпов инфляции при существующих крайне низких процентных ставках приведет к их переходу в область отрицательных значений в реальном выражении и стимулирует потребление17.

2. При проведении денежно-кредитной  политики важную роль играет  ее взаимодействие с финансовой  системой. Вновь стало актуально  провозглашение «двойного мандата»  денежно-кредитной политики (по ценовой  и финансовой стабильности)18.

Однако по-прежнему нерешенной остается проблема инструментария обеспечения финансовой стабильности, так как использование инструментов денежно-кредитной политики (например, процентной ставки) для достижения этой цели может входить в противоречие с достижением других целей (прежде всего, по стабильности цен)19.

Для ее решения была разработана концепция макропруденциальной политики, которая призвана использовать инструментарий пруденциального регулирования, изменяя его необходимым образом для решения макроэкономических задач, связанных с системными финансовыми рисками. Кроме того, в силу значительного действия фактора трансграничного переноса финансовых потрясений осознается необходимость разработки макропруденциальных инструментов, действующих за пределами национальных границ. К ним относятся международные соглашения о введении контрциклических буферов для капитала банков и дополнительные меры по поглощению убытков глобальных системно значимых банков20. Тем самым фактически признается тот факт, что денежно-кредитная сфера не является изолированной в экономике и что она тесно взаимосвязана с развитием финансовых рынков.

3. В условиях глобализации  крайне важно налаживание сотрудничества  центральных банков. Современный  кризис дал примеры подобного  сотрудничества: скоординированное  снижение процентных ставок 6 ведущими  центральными банками мира на  пике кризиса в октябре 2008 г. и  открытие линий валютного свопа  между некоторыми центральными  банками (в том числе ФРС и  Европейским центральным банком, ФРС и Швейцарским национальным  банком и др.).

Для взаимодействия на постоянной основе национальных центральных банков и финансовых регуляторов действует Совет по финансовой стабильности, созданный в апреле 2009 г. на основе преобразованного Форума по финансовой стабильности.

Однако говорить о серьезных успехах подобного сотрудничества явно преждевременно.

4. Страны с формирующимися  рынками испытали во время  кризиса значительные колебания  курсов своих валют, что вызвало  в них повышенное внимание  к регулированию валютных курсов. В кризисный и посткризисный периоды они усилили применение мер регулирования валютного курса (валютные интервенции, контроль за трансграничными операциями с капиталом и др.)21.

В связи с применением мер по контролю за трансграничным движением капитала возобновилась дискуссия по поводу эффективности свободного движения капитала между странами и рисков, связанных с притоком и оттоком спекулятивного капитала22. Страны с формирующимися рынками, оживление в которых началось быстрее, чем в развитых странах, испытали значительный приток краткосрочного иностранного капитала. Некоторые из них отреагировали применением ограничительных мер. Так, Бразилия в 2009 г. ввела налог на иностранные инвестиции в экономику страны, ставка которого повышалась с 2 до 6%, Таиланд ввел налог на выплату доходов по облигациям для иностранцев со ставкой 15%23.

Тем самым эти страны стремились избежать надувания очередного «пузыря» за счет притока иностранного капитала.

3 Оценка участия России в процессах финансовой глобализации

Общераспространенным является утверждение об усилении участия России в процессах глобализации, и в частности финансовой глобализации, однако оно требует количественной оценки с помощью серии индикаторов, а также выделения некоторого агрегированного показателя. В качестве последнего выбрали показатель, включающий сумму основных статей финансового счета платежного баланса24, без учета их знака, по отношению к ВВП. Подобный показатель содержит «двойной счет», однако, он способен учесть специфику России, которая является одновременно значимым экспортером и импортером капитала (см. рис. 3).

Рис. 3. Суммарные трансграничные потоки капитала в России (в % ВВП)

Исходя из анализа статистических данных (см. рис. 3 и табл. 1 и 2) можно выделить следующие этапы открытия российской финансовой системы внешнему миру, подчеркивающие неоднородность этого процесса:

1. Начало 1990-х годов было  связано с открытием финансовой  системы внешнему миру в ходе  проведения внешней либерализации  в процессе экономической трансформации. Своеобразный «эффект открытия»  отражался в разовом всплеске  трансграничных потоков капитала  по отношению к ВВП в 1994 г. (за  которым стоял значительный отток  капитала из страны).

2. В второй половине 1990-х  годов, по мере дальнейшей валютной  либерализации и появления внешних  признаков финансовой стабилизации, участие России в международном  движении капитала усилилось. При  этом наблюдался значительный  приток иностранного капитала  по линии портфельных инвестиций.

3. Негативное воздействие  на трансграничные потоки капитала  оказали азиатский кризис 1997 г. и  собственно российский кризис 1998 г.

4. Период 1999–2000 гг. характеризовался  некоторым увеличением уровня открытости финансовых системы после воздействия кризисных тенденций. Однако оно происходило за счет оттока капитала из страны.

5. В 2001–2002 гг. произошло некоторое  снижение степени открытости  под воздействием сокращения  внешних обязательств и отсутствия значительного притока капитала в страну.

6. Период 2003–2007 гг. характеризовался  благоприятными условиями как  на мировых финансовых рынках, так и в национальной экономике. Причем, если в 2003–2006 гг. шло одновременное  наращивание внешних активов  и пассивов, то в 2007 г. впервые  в российской истории приток  капитала значительно превысил  его отток (положительное сальдо финансового счета составило 7,4% от ВВП). Заметим, что в 2007 г. была достигнута максимальная степень открытости национальной финансовой системы за весь рассматриваемый период.

7. Распространение мирового  экономического и финансового  кризиса на экономику страны  в 2008–2009 гг. вызвало резкое сокращение  международных потоков капитала. В самом 2008 г. абсолютные значения  этих потоков изменились незначительно  по сравнению с 2007 г., но произошла качественная смена тенденции: масштабный приток капитала сменился его масштабным оттоком. 2009–2010 гг. были отмечены существенным снижением трансграничных потоков, но уже в 2011 г. началось их восстановление до уровня, близкого к 2003–2005 гг.