Анализ венчурных фондов за рубежом и в России

 

где D_i — дивиденды инвестора в год i; I_n — объем инвестиций в год i;

T_I — сумма, получаемая инвестором при «выходе»;

r — ставка дисконтирования,  которую можно положить равной  как r_E, так как и r_E+ π, где π — премия за венчурный риск;

NPVI — чистая текущая  стоимость инвестиций;

NPVD — чистая текущая  стоимость «расширенных дивидендов»  (дивиденды + прибыль инвестора  на «выходе»).

Если NPV ≥0, то решение об инвестиций принимается.

Если α — коэффициент  доли инвестора в компании, посчитанный  как NPV_I/DCF_post-money, и для подсчетов NPV и DCF используются одинаковые ставки дисконтирования, то имеют место равенства:

 

NPV = -NPV_I + NPV_D = -NPV_I + αDCF _post-money = 0

 

Равенство нулю объясняется  тем, что вся прибыль, ожидаемая  инвестором, уже учтена в ставке дисконтирования r, и в этой ситуации инвестор получит положительную  прибыль из расчета r процентов годовых.

Внутренняя норма прибыли  по проекту (IRR) представляет собой максимальный уровень цены на капитал (ставки дисконта), при которой проект с заданным потоком средств у инвестору  будет представлять для него коммерческий интерес. А именно, если представить NPV как функцию от цены на капитал (ставки дисконтирования), то IRR — это  значение, при котором NPV равна 0. Нахождение IRR осуществляется решением уравнения:

 

NPV(IRR) = D₁ - I₁ + (D₂-I₂)/(1+IRR) + (D₃-I₃)/(1+IRR)² +....+(D_n-

I_n)/(1+IRR)^n-1 +T_I/(I+IRR)ⁿ = 0, [¹³]

 

Если r — некоторый дисконт, определяемый инвестором, то решение  об инвестиций принимается, если IRR>r.

Рассмотрим денежный поток  компании (доля инвестора в которой, как мы уже определили, составляет 65,4%). Весь доход компании до «выхода» предполагается расходовать на развитие производства, кроме четвертого года, когда выплачиваются дивиденды  в размере 0,4 млн. долл. Цена компании в момент «выхода» - 8,2 млн. долл. Тогда  прогнозируемый денежный поток компании выглядит следующим образом (табл. 5.).

Таблица 5

Денежный поток компании

№	Финансовый показатель	Ед. измерения	Годы
			1	2	3	4	5
1	Денежный поток	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,4	8,2
2	Денежный поток от компании к инвестору	млн. долл	-0,7	-0,5	-0,5	0,654*0,4 = 0,26	0,654*8,2 = 5,36

 

Долгов у компании нет, а стоимость акционерного капитала r_E равна 40%. Таким образом:

 

NPV = — I₁ + I₂/(1 + r_E) + I₃/(1 + r_E)² + D₄/(1 + r_E) ³ + T_I/(1 + r_E)⁴ = -0,7 —

0,5/(1+0,4) — 0,5/(1+0,4)² + 0,26/(1+0,4)³ + 5,36/(1+0,4)⁴ = -0,7 — 0,36 —

0,26 + 0,09 + 1,4 = 0,17

 

NPV положительный, следовательно  инвестиции имеют смысл. Основными  преимуществами данных методов  в глаза инвесторов являются:

• отражение неравноценности разновременных затрат: выгодно более позднее осуществление затрат и более раннее получение финансовых результатов;
• учет наличия альтернативной возможности инвестиций;
• возможность учета финансового риска.

 

Завершая параграф 2.1 стоит отметить то, что отбор объекта инвестирования – долгий и ответственный процесс, требующий  высокого уровня профессионализма от инвестора и высокого уровня отдачи от потенциального получателя инвестиций, что требует специализированные кадры. Хотелось бы упомянуть инициативу РАВИ в области подготовки специалистов для венчурных фондов и в области управления малыми инновационными предприятиями, которая позволила подготовить специалистов для этого специфического рода деятельности. Из многих соискателей инвестируют лишь в единицы, поэтому особенно важно на начальном этапе произвести максимально приближенную к реальности и к ближайшему будущему оценку, ведь именно от этого зависит будущий экономический эффект и возможность финансирования в целом.

Отбор проектов для финансирования — сложный и затратный по времени  процесс. Хотелось бы особо отметить инициативу РАВИ и Зворыкинского проекта, которые устраивают ярмарки, способствующие ускорению процесса «притирки» между участниками будущего партнерства и позволяющие сильно ускорить данный процесс.

 

2.2 Анализ структуры и финансово-экономической модели венчурного фонда

 

Рассмотрим основные принципы классической схемы организации венчурного фонда.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью  диверсификации рисков. Этими средствами управляет профессиональная управляющая  компания (УК). УК выступает в роли посредника между инвесторами и  компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается и  сбором средств в фонд. Венчурный  фонд формируется на срок 5-10 лет. Основной объект вложения венчурного фонда —  доли в компаниях на стадии старт-ап. Цель фонда — рост капитализации  проинвестированных компаний и получение  прибыли от продажи долей в  компаниях на «выходе» тремя способами:

• через фондовый рынок посредством первоначального публичного предложения (IPO) — продажи акций проинвестированных компаний на бирже;
• через продажу доли венчурного инвестора другому инвестору (фонду прямых инвестиций или стратегическому инвестору);
• через выкуп доли инвестора менеджментом, в том числе через привлечение заемных средств.

С целью разделения рисков венчурные фонды инвестируют  собранные средства в довольно большое  число проектов (10-30). Это естественно, ведь значительная часть проектов окажется убыточной или малодоходной, но зато небольшая доля профинансированных компаний сможет принести сотни и  даже тысячи процентов прибыли. Здесь  действует правило «3-3-3-1» - 3 проекта  убыточных, 3 малодоходных, 3 со средней  нормой доходности и 1 сверхдоходный  проект.

Особенностью, характерной  именно для венчурных фондов является активное участие УК-фонда в управлении проинвестированной компанией, «жизнь инвестора с компанией» («living with company»). Это своеобразное обучение, поскольку в его ходе основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области бизнеса, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты.

Схема функционирования венчурного фонда представлена на рис. 4.

Инвесторы

Венчурный фонд

Инвестиционный комитет.

Основные решения об инвестировании и выходе

Консультативный совет.

Консалтинговая помощь

Управляющая компания. Поиск и оперативное управление проектами

Инновационные компании

Рис. 4 Схема функционирования венчурного фонда

 

Первоначальной задачей  УК фонда становится поиск инвесторов и сбор средств в венчурный  фонд. Сама УК может как иметь  долю в венчурном фонде, так и  не иметь. В начальный период функционирования фонда под руководством УК происходит выбор объектов инвестиций, а затем  ее менеджеры участвуют в работе совета директоров компаний-реципиентов  и всесторонне способствуют их росту  и развитию. По окончании деятельности фонда, после «выхода» из всех проинвестированных компаний, вознаграждение УК (carried interest) составляет 20-25% от прибыли, что является компенсацией за эффективное управление. Эти 20-25% берутся от той суммы, которая остается после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сумма их вложений + заранее оговоренный доход. Расходы на деятельность УК в процессе работы фонда составляют 2-4% от суммы активов под управлением ежегодно.

Внутренняя структура  управляющей компании и раздел «вознаграждение» могут различаться в зависимости  от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников УК выглядит следующим  образом:

• партнер — это «венчурный капиталист», который(ые) руководит процессом сбора средств в фонд, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров — участие в прибыли;
• управляющий директор — наемный сотрудник, не участвующий в рибыли. Его задача — подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями;
• аналитик — наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компаниями.

Обычно инвестиции в одну компанию проходят в несколько раундов. Это помогает быстро выявлять неудачные  проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматели  получают дополнительные стимулы повышать эффективность своего труда, для  того чтобы получить больше инвестиций в следующем раунде.

По этой причине венчурные  фонды расходуют свои средства постепенно, в течение нескольких лет. Инвесторы  фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду «заверения» (commitments) — обязательства выделять средства по мере необходимости в них в пределах заранее оговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще невложенных средств и позволяет ей сосредоточиться на главном деле — поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве. Эта юридическая форма  предусматривает разделение партнеров  на ограниченных и генеральных. Ограниченный партнер не несет ответственности  за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад  в фонд, а генеральный партнер  несет ограниченную ответственность  по всем обязательствам фонда. В контексте  венчурного фонда УК становятся генеральным  партнером, а инвесторы — ограниченными.

Преимуществом данной формы  организации фонда является его  налоговая прозрачность — отсутствие «двойного налогообложения», когда  налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а  само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица. Немаловажное значение имеет и организационная гибкость, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров.

В настоящее время в  России существует две формы, пригодные  для регистрации венчурных фондов — это договор простого товарищества и закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Обе формы не образуют юридического лица и позволяют инвесторам избежать двойного налогообложения.

Иногда для контроля за деятельностью УК со стороны представителей инвесторов может создаваться инвестиционный комитет фонда. В этом случае решения  инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все  ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией  разграничиваются по договоренности между  сторонами и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться  консультативный совет, состоящий  из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных  в венчурном бизнесе лиц в  консультативном совете существенно  повышает репутацию венчурного фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается  порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми  сторонами отступать от него уже  не принято. Часто этот документ имеет  конфиденциальный характер. В меморандум классически включают следующие  разделы:

• описание инвестиционной стратегии фонда;
• описание отраслей инвестирования;
• стадии развития бизнеса компаний-реципиентов;
• послужной список членов УК;
• другая необходимая информация.

После составления инвестиционного  меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах  вознаграждений. После данного этапа  фонд закрывается.

Одним из первых венчурных  фондов инновационной направленности в РФ стал Российский технологический  фонд, начавший инвестиции в 1995 году. Существенную долю капитала Фонда составляют вложения частных международных инвесторов США и Европы. Среди портфельных  компаний фонда: лидер адресной Интернет-рекламы  в России ЗАО «Интернет-Проекты», разработчик защищенных телекоммуникационных продуктов и информационных систем ОАО «Институт Сетевых Технологий», разработчик аналитического оборудования ЗАО «Люмэкс-Маркетинг».