Дивидендная политика предприятия (на примере ОАО «Завод бурового оборудования»)

 

.                           (2)

 

Здесь D - рыночная оценка заемного капитала фирмы; S - рыночная оценка акционерного капитала фирмы; kd - постоянная цена заемного капитала. Утверждение II констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Рассматриваемые вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала [18].

Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Далее исследуем модель Модильяни-Миллера с учетом корпорационных налогов.

Первая работа Модильяни и Миллера, опубликованная в 1958 г., содержала допущение об отсутствии налогов. В 1963 г. они опубликовали вторую статью, в которой было учтено влияние налогов. Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, они сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю операционной прибыли фирмы.

Утверждение I. Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации, умноженной на величину заемного капитала фирмы:

 

VL=VU+TD.                                                          (3)

 

Важным моментом здесь является то, что, когда вводятся в рассмотрение корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину TD. Отметим также, что эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при 100%-ном заемном финансировании [13].

Утверждение II. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимой фирмы, соотношения заемного и собственного капитала и ставки корпорационного налога:

 

                                          (4)

 

Отметим, что формула идентична формуле (2), за исключением множителя 1 - Т. Так как (1 -T) < 1, обложение корпорации налогами вызывает увеличение цены акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов. Именно эта особенность в сочетании со снижением эффективной ставки цены заемного капитала вызывает тот результат, который изложен в утверждении I, а именно - возрастание стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа [7].

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов [1]. Иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы проявляется в том, что сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования [5].

Можно сказать, что, согласно данной теории, не текущая дивидендная политика, а ожидание благоприятных перспектив являются решающим аргументом в повышении спроса на акции данной компании.

Таким образом, дивидендная политика в значительной степени определяет инвестиционную политику. Решение о выплате дивидендов является одновременно и решением о финансирование инвестиций. Инвесторам, как правило, не всё равно получат они свой доход с инвестиций в форме дивидендов или в форме повышения курса акций.

Но самым важным выводом является то, каким образом дивидендная политика влияет на стоимость компании, то есть на цену ее акций. И наибольшой вклад в разработку этого вопроса внесли нобелевские лауреаты Модильяни и Миллер.

 

1.3 Факторы, определяющие дивидендную политику

 

 

Первый этап дивидендной политики - оценка основных факторов, определяющих формирование и реализацию дивидендной политики.

При разработке и проведении дивидендной политики компания должна учесть множество различных факторов. Основными факторами, определяющими практическое формирование и проведение дивидендной политики компании, являются:

- правовое регулирование дивидендных выплат;

- обеспечение достаточного размера инвестиционных ресурсов;

- поддержание достаточного уровня ликвидности компании;

- сопоставление стоимости собственного и привлеченного капитала;

- соблюдение интересов акционеров;

- информационное значение дивидендных выплат.

Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводимую компанией дивидендную политику более подробно [4].

Правовое регулирование дивидендных выплат. Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил. Законодательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику компаний, является Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» с последующими изменениями и дополнениями. Законом определены источники, возможная периодичность, порядок и процедура выплаты дивидендов. Регулярность дивидендных выплат конкретной компании устанавливается в уставе акционерного общества.

В большинстве стран законодательством разрешена одна из двух схем дивидендных выплат: на выплату дивидендов может использоваться либо только прибыль компании (включая прибыль текущего года и нераспределенную прибыль прошлых лет), либо прибыль и эмиссионный доход. Например, в США и Великобритании действуют три общих правила, имеющих отношение к дивидендной политике компаний: правило эрозии капитала, правило чистых прибылей, правило неплатежеспособности. Согласно правилу эрозии капитала запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала. В соответствии с правилом чистых прибылей дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и предыдущих периодов. Однако, согласно британскому законодательству, эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть направлен на выплату дивидендов; в США относительно эмиссионного дохода ограничений нет: на дивидендные выплаты не может быть использован лишь уставный капитал в балансовой оценке. Правило неплатежеспособности означает запрет на выплату дивидендов компанией, если сумма ее обязательств перед кредиторами превышает величину реальных активов [9].

Другим примером законодательных ограничений в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным нормативом. Как указано выше, в некоторых странах ставка налога на дивидендный доход физических лиц превышает ставку налога на капитализируемый доход (причем налог взимается лишь после реализации дохода), поэтому компании, откладывая выплату дивидендов на последующие периоды, пытаются снизить уровень налогообложения. В этом случае сверхнормативное превышение накапливаемой прибыли (например, в США 250 тыс. дол.) подлежит дополнительному налогообложению.

Обеспечение достаточного размера инвестиционных ресурсов. Инвестиционные возможности компании можно назвать одним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большинство компаний практически постоянно сталкивается с проблемой поиска финансовых источников для наращивания производственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат [12].

К факторам, характеризующим инвестиционные возможности компаний, относятся: стадия жизненного цикла компании, конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания, необходимость расширения компанией своих инвестиционных программ, степень готовности планируемых к финансированию инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности.

Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозирование потребности компании в средствах, при котором обязательно принимаются во внимание ожидаемые денежные потоки фирмы, объем инвестиций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолженности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать определение сроков и размеров будущих потоков денежных средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли в запасе у компании средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходимых расходов, включая эффективные инвестиционные проекты [20].

В случае отсутствия возможностей выгодного инвестирования прибыли в развитие компании акционер предпочтет не ожидание эффективных будущих проектов данного предприятия, а получение более высоких дивидендов сейчас с целью их вложения в другие компании.

Хотя административного законодательного регулирования пропорций распределения чистой прибыли предприятий не существует, в учредительных документах многих компаний специально оговаривается минимальная доля прибыли отчетного года, обязательная к реинвестированию.

Поддержание достаточного уровня ликвидности компании. Необходимым условием принятия решения о дивидендных выплатах акционерным обществом должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидности его активов. Поскольку выплата дивидендов акционерам компании вызывает сокращение ее активов, для выплаты дивидендов предприятие должно располагать достаточной суммой активов в форме денежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. То есть к дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый остаток и высоколиквидные средства. Например, растущая компания, получившая в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовой к выплате дивидендов вследствие отсутствия ликвидных активов в структуре своего баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах необходимо заранее оценить ликвидность на момент выплаты, в ближайшие периоды и составить прогноз движения денежных средств на следующий финансовый год [21].

Ликвидность компании определяется ее инвестиционными решениям, т.е. решениями о степени расширения активов и об определении источников средств для покрытия этой потребности. Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат, помимо того что требует дополнительных расходов, еще в большей степени снижает ликвидность компании. Таким образом, существенным фактором ограничения дивидендных выплат является необходимость поддержания достаточной степени ликвидности компаний. С другой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций (в этом случае возникают другие проблемы).

Сопоставление стоимости собственного и привлеченного капитала. На возможность выплаты и размер дивидендов помимо фактически полученной суммы прибыли, уровня рентабельности собственного капитала влияет и уровень финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к моменту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капитала. К тому же если у компании имеется возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то она может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов.

К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов компании за счет внешних источников, относятся:

- достаточность резервного капитала, сформированного в предшествующие периоды;

- стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

- доступность кредитов на финансовом рынке;

- стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

- уровень кредитоспособности компании, определяемый ее финансовым состоянием.

Зачастую договор о кредитовании компании включает условия по ограничению размера выплачиваемых дивидендов (например, установление максимальной дивидендной доходности акций) с целью обеспечения достаточного размера средств предприятия, необходимых для обслуживания долга [22].

С другой стороны, неотложность платежей по ранее полученным кредитам может привести к невозможности выплаты дивидендов, поскольку поддержание кредитоспособности компании является более приоритетной задачей по сравнению с выплатой дивидендов.

Соблюдение интересов акционеров. Как уже отмечено, совокупный доход акционеров складывается из двух источников: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала компании. Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены акций компании. Рост курса акций определяется многими факторами, в том числе общим финансовым положением компании на рынке капитала, товаров, ее финансовой независимостью, рентабельностью, а также уровнем дивидендных выплат и его динамикой. Формируя дивидендную политику, руководство компании может повлиять и на курсовую стоимость своих акций.