Изменения монетарной политики после “Великой Рецессии”

До кризиса все признавали то, что низкая номинальная банковская ставка приведет к необходимости осуществлять нестандартную монетарную политику, когда экономический спад приведет к снижению ставки практически до нуля. И вот, экономисты столкнулись с этой проблемой, которая вынудила их разработать другие методы монетарной политики, решавшие 4 задачи: 1) повышение ликвидности, для чего ЦБ увеличили кредитование коммерческих банков и иных кредитных организаций 2) скупка государственных и частных ценных бумаг, чтобы снизить издержки на займы для участников рынка 3) увеличение прозрачности деятельности ЦБ, которые расширили свою отчетность 4) управление ожиданиями, для чего ЦБ старались минимизировать свою активность.

До кризиса экономика рассматривалась, как линейно-квадратичная структура. Согласно этому подходу проблемы низкой банковской процентной ставки быть вовсе не должно, однако такой подход оказался неверным. Поэтому данная проблема приняла серьезный характер.

3. Издержки на восстановление экономики после финансового кризиса крайне высоки. Помимо очевидного спада производства имеются 3 иных фактора, которые могут еще больше повысить издержки от кризиса: 1) темпы восстановления экономики после финансового кризиса, как правило, низкие 2) возникает дефицит государственного бюджета 3) переход от нестандартной денежной политики к обычной может оказаться более сложным, чем кажется, а также может повлиять на будущую возможность центральных банков влиять на экономику.

Когда экономика находится в состоянии спада, типичное ожидание таково, что после резкого спада будет резкий подъем. Как показывают исследования, это не так для финансовых кризисов, потому что процесс уменьшения долговой нагрузки может занять долгое время, что является препятствием для экономического роста.

Результатом кризиса практически всегда является сильное увеличение государственного долга. Именно так произошло и в кризисе 2008-2009гг.: крупные дотации кредитным организациям, фискальные средства стимулирования экономики, резкий экономический спад, который снизил доход от сбора налогов, резко ухудшили бюджетную ситуацию в мире. Дефициты бюджета до 10% в развитых странах мира стали нормальным явлением. Более того, увеличение государственного долга может привести к дефолту, как это случилось в Греции.

4. Ценовая и производственная стабильность не гарантируют финансовой стабильности.

До кризиса  у экономистов господствовала позиция, что ценовая и производственная стабильность ведет к финансовой стабильности. Она основывалась на исследованиях предыдущих годов, показавших, что денежная политика, которая оптимально стабилизирует инфляцию и производство с большой вероятностью стабилизирует и цену финансовых активов, что уменьшает вероятность появления финансовых пузырей. В итоге, успех ЦБ в стабилизации инфляции и снижении амплитуды бизнесциклов, что стало известно как эпоха «Великого  успокоения», привел к тому, что центральные банки самодовольно не ожидали возможных проблем.

Как оказалось, благоприятная докризисная экономика не защищала от финансовой нестабильности. Более того, она скорее всего и привела к ней. Временное затишье на рынке, где была низкая изменчивость инфляции и производства, привело к тому, что участники рынка были излишне уверенны в том, что так и будет продолжаться. Цена рисковых кредитов упала очень сильно, как и стандарты оценки платежеспособности заемщиков. Некоторые последние исследования утверждают, что такая обстановка на рынке может даже вести к увеличению рисковых операций и, как следствие, большей хрупкости всей финансовой системы. Хотя стабильность цен и производства сами по себе достаточно прибыльно, но последний кризис показал, что политика, ориентирующаяся только на них, не может быть достаточной для поддержания стабильности всей экономической системы.

Глава 4. Монетарная политика после «Великой рецессии»

Стратегия денежно-кредитной политики, которая была до кризиса основана на  принципах, описанных в начале второй главы, сохраняет свою актуальность и после кризиса. Поэтому все еще существует сильная аналитическая поддержка центральному банку в пользу уверенного, заслуживающего доверия обязательства стабилизировать инфляцию в долгосрочной перспективе путем объявления четкого, количественного целевого уровня инфляции, имея при этом возможность проявлять гибкость в проведении политики по стабилизации объема производства на его естественном уровне в краткосрочной перспективе.

Несмотря на то, что поддержка концепции гибкого таргетирования уровня инфляции не ослабла после уроков, преподнесенных финансовым кризисом, они в то же время предлагают более подробно пересмотреть то, насколько гибко должно проводиться само это таргетирование. 

Рассмотрим две возможных основных поправки в этом подходе – выбор запланированного уровня инфляции и улучшит ли экономический результат определенная форма планирования уровня цен.

4.1. Запланированный уровень инфляции

Из-за того, что финансовый кризис показал, что проблема низкой банковской ставки может быть более серьезной, чем представлялось ранее, существует вопрос о том, будет ли оптимальный уровень инфляции центрального банка выше, стандартного значения на уровне около 2 %. С более высоким запланированным уровнем инфляции, фактический размер процентной ставки может быть сведен к более низким уровням вопреки негативным скачкам совокупного спроса. Например, Бланчард, ДеллАриччиа и Мауро (2010) высказали мнение о том, что запланированный уровень инфляции можно поднять с 2 % до уровня 4 %. Ожидая инфляцию на таком запланированном уровне, снизив размер номинальной процентной ставки до нуля, фактический размер процентной ставки можно снизить до минус 4 %, в отличие от минус 2 % с запланированным уровнем инфляции в размере 2 %. Традиционная денежно-кредитная политика, включающая манипуляции с номинальной учетной ставкой, будет иметь возможность ослабить денежно-кредитную политику больше, чем она могла бы ослабить с меньшим запланированным уровнем инфляции. Другими словами, отрицательный предел учетной ставки будет менее сдерживающим с более высоким запланированным уровнем инфляции.

Из этого следует, что запланированные уровни инфляции менее 2 % могут быть нежелательными.

Однако не стоит рассматривать только выгоды более высокого запланированного уровня инфляции, необходимо учесть и издержки. Ведь очень сложно стабилизировать уровень инфляции на уровне 4 %, а затем на уровне 2 %, Уровни инфляции, не влияющие на принятия бытовых решений, представлены на уровне ниже 3 %, согласно определению Гринспена. Как только инфляция начинает расти выше данного уровня, люди начинают считать, что ценовая стабильность больше не является реальной целью центрального банка, после чего возникает вопрос, «если 4 % уровень инфляции считается нормальным, почему не 6 % или 8 % и т.д.».

Вторым аспектом является то, что выгоды более высокого запланированного уровня инфляции проявляются только тогда, когда отрицательный предел становится связывающим ограничением. Несмотря на то, что экономисты считают эту проблему ключевой причиной кризиса, она встречается довольно редко. Более того, экономика не испытывала отрицательного скачка такой силы на протяжении более семидесяти лет. Поэтому выгоды более высокого запланированного уровня инфляции будут не особо велики, так как выгоды будут доступны только в редких случаях.

4.2. Планирование уровня цен

Альтернативой планированию уровня инфляции является планирование уровня цены. Теоретические исследования, начавшиеся в конце 1990-х годов (например, Свенссон, 1999, Вудфорд, 2002, Дитмар, Гэвин и Прескотт, 1999, 2000, и Вестин, 2000, 2006) показали, что планирование уровня цен обеспечивает меньшее колебание объема производства, чем планирование уровня инфляции. Рассуждение является простым. Отрицательный скачок спроса, приводящий к снижению уровня цен, потребует от денежно-кредитной политики попытки поднять уровень цен обратно на запланированный уровень, и это будет означать ожидание роста инфляции в краткосрочном периоде выше запланированного уровня инфляции, а в долгосрочном периоде, заложенного в запланированный уровень цен. Рост ожидаемого уровня инфляции затем приведет к снижению фактической процентной ставки, тем самым стимулируя совокупный спрос и экономическую активность. Таким образом, запланированный уровень цен является экономическим стабилизатором.

Но и тут, надо сказать, существуют некоторые потенциальные затраты на планирование уровня цен. Например, по мнению Фишера, планирование уровня цен может создать большее колебание объема производства, чем планирование уровня инфляции из-за того, что неожиданные скачки уровня цен не рассматриваются как прошедшие, а должны погашаться. Планирование уровня цен требует, чтобы перебор или недобор запланированного уровня исправлялся, и это может привести к изменчивости в монетарной политике.

Итак, урок из финансового кризиса о том, что низкой банковской ставки является более серьезной, чем предполагалось ранее, свидетельствует в пользу большей выгоды от планирования уровня цен, которая может перевесить затраты. Хотя и есть трудности с раскрытием информации ЦБ, потенциальные выгоды планирования уровня цен предлагают, что центральные банки, возможно, обратят внимание на то, как более эффективно раскрывать общественности запланированный уровень цен. Например, центральный банк может указать, что когда он недобирает запланированный уровень инфляции на протяжении определенного промежутка времени, как это происходит сейчас во многих странах, он будет стремиться переносить более высокий уровень инфляции в краткосрочной перспективе, чтобы средний уровень инфляции в долгосрочной перспективе вышел на запланированный уровень. При этом для того, чтобы такая стратегия работала, для центрального банка будет очень важно прояснить и убедить общественность, что делая это, он не будет поднимать запланированный уровень инфляции в долгосрочной перспективе, и таким образом его обязательства по стабилизации инфляции останутся такими же твердыми.

4.3. Управление рисками и постепенное осуществление преобразований

Важная роль нелинейностей в экономике, возникших из-за финансового кризиса, показывает, что те, кто определяет политику будут подстраивать ее под способность противостоять неуверенности и возможному существованию рисков маловероятных событий с чрезвычайно неблагоприятными исходами. Важность финансовых споров и нелинейностей в экономике обеспечивает обоснование определенных форм подхода к управлению рисками в денежно-кредитной политике.

Первым элементом такого подхода является опережающее действие денежно-кредитной политики при возникновении неблагоприятной ситуации в финансовом секторе. Монетарная политика будет концентрироваться на увеличении вероятности того, что финансовый перебой вызовет значительное ухудшение состояния реального сектора экономики через круг взаимно ухудшающих друг друга событий, в котором финансовый перебой вызывает ухудшение условий на кредитном рынке, что приводит к дальнейшему ухудшению состояния экономики, приводя к еще большему ухудшению условий на кредитных рынках и т.д. Чтобы снизить макроэкономический риск, денежно-кредитная политика будет основываться на уменьшении процентных ставок для компенсирования отрицательного воздействия финансового кризиса на совокупную экономическую деятельность. Таким образом, денежно-кредитная политика может снизить вероятность появления круга взаимно ухудшающих друг друга событий. Снижение неуверенности в результате этого может расширить рынкам доступ к информации, что облегчает определение цен, ускоряя возврат к нормальному функционированию рынка.

Для наиболее эффективного достижения равновесия на рынке, денежно-кредитная политика будет иметь характеристики своевременности, решимости и гибкости.

Во-первых, своевременное действие является особо ценным, когда последствия шока на финансовом рынке становятся достаточно тяжелыми, чтобы представлять угрозу основным макроэкономическим задачам центрального банка. Промедление в таких случаях или бездействие может привести к дальнейшему ухудшению макроэкономики и может сильно увеличить издержки, которые потребуется для восстановления экономики. Когда финансовые рынки функционируют хорошо, денежно-кредитная политика может в первую очередь отвечать на входящий поток экономических данных о производстве, трудоустройстве и инфляции. В то же время, при возникновении финансового шока, предупредительная политика будет сосредоточена на показателях ликвидности рынка, кредитных спредах и других показателях финансового рынка, которые могут предоставить информацию о резких изменениях в величине риска маловероятного события для макроэкономики.

Во-вторых, ЦБ должны быть готовы к решительным действиям в ответ на финансовые шоки. Наиболее вероятный прогнозируемый исход для экономики может быть вполне умеренным, однако может присутствовать значительный риск более тяжелых последствий. При таких обстоятельствах, центральный банк может застраховаться и провести более сильную стимулирующую политику.

В-третьих, гибкость политики особенно ценна при оценке дестабилизации финансового рынка. Гибкость финансовой политики – это залог успеха в преодолении кризиса. Очень важно понимать, что ситуация на финансовых рынках меняется очень быстро, и решения ЦБ запаздывают. Поэтому надо сокращать сроки принятия решений и развивать способность быстро менять принятое решение в зависимости от складывающихся обстоятельств.

Подход к управлению рисками, описанный выше, является таким, который упускает предписание линейно-квадратичной модели. Даже если кажется, что в экономика показывает положительные моменты стабилизации, необходимо продолжать проводить стимулирующую политику. Это было важной особенностью осуществления денежно-кредитной политики ЦБ во время кризиса.

Рассмотрим действия Федерального Резерва в сентябре 2007 года, сразу после первоначальной дестабилизации финансовых рынков в августе для примера. Федеральный Резерв уменьшил планируемую ставку по федеральным фондам на 0,5 % даже несмотря на то, что экономика демонстрировала прочный положительный момент с довольно устойчивым ростом реального ВВП в третьем квартале. Федеральный Резерв определенно не реагировал на текущие экономические условия, а скорее на риски снижения стоимости для экономики вследствие финансовой дестабилизации. Впоследствии, Федеральный Резерв очень быстро поднял планируемую ставку по федеральным фондам с уровня 5 ¼% до кризиса, до 2 % с сентября 2007 по апрель 2008 года. Затем, после банкротства банка «Lehman Brothers» («Леман Бразерс») в сентябре 2008 года, Федеральный Резерв начал новый раунд быстрых снижений процентных ставок, понизив запланированную ставку по федеральным фондам на 75 базисных пунктов в декабре 2008 года, опуская ее до границы отрицательного предела. Очевидно, что Федеральный Резерв отказался от постепенного осуществления преобразований.