Модель оценки стоимости компании

где R_f - доходность безрисковых активов, G_i – премия за риск с номером i. Примеры учитываемых рисков: страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д. Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.

3. Метод сравнительного анализа [6] или “рыночной экстракции”. Логика метода следующая: анализируется большое количество реальных сделок, все объекты приводятся к сопоставимому виду, и рассчитывается средняя норма прибыли по среднему объекту, которая и будет являться ставкой дисконта. В случае отсутствия необходимой информации, что часто наблюдается на российском рынке, анализ базируется не на реальных данных, а на опросах инвесторов, и ставки дисконтирования, рассчитанные таким способом, отражают лишь мнения и предпочтения инвесторов. Поэтому, данный метод так же называется методом экспертных оценок.

Выбор конкретного метода определения  ставки дисконтирования зависит  от типа компании и имеющихся в  расположении аналитика данных.

Большинство подходов к оценке ставки дисконтирования использует безрисковую ставку доходности. Что выбирать в качестве нее для оценки российских компаний – предмет постоянных дискуссий. В данной статье перечислим основные источники, которые используются для определения безрисковой ставки [11]:

1. ставки по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских банков;
2. западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран);
3. ставка рефинансирования ЦБ РФ;
4. государственные облигации РФ;
• a. рублевые;
• b. валютные;

 

  

• облигации Внутреннего Валютного Займа;  
• еврооблигации.

Анализ чувствительности

Коэффициент чувствительности стоимости  по выбранному фактору x вычисляется по формуле:

.

Его экономический смысл: на сколько  процентов изменится стоимость  акционерного капитала, при изменении  параметра x на 1%.

Анализ чувствительности используется для решения следующих задач:

• Определение факторов, на прогноз которых нужно в первую очередь обратить внимание при оценке стоимости. Если чувствительность к фактору велика, то его прогноз нужно стремиться сделать максимально точным и обоснованным. Наоборот, если чувствительность фактора низка, то тратить много времени на его прогноз не имеет смысла.
• Выявление наиболее перспективных направлений увеличения стоимости при решении задачи управления стоимостью.
• Оценка влияния управляющих воздействий на стоимость компании.

Пример оценки стоимости

Применим данную модель для оценки стоимости компании ОАО “Газпром”  на 1.01.2004. Для оценки будет использоваться публично доступная информация.

Исторические данные

В качестве источника исторических данных по балансу и отчету о прибылях и убытках использовалась сводная  бухгалтерская отчетность, предоставленная  на сайте компании [15]. Нужно отметить, что Газпром является одной из немногих российских компаний, сайт которой содержит сводные отчеты за последние 6 лет. В таблице 3 приведены данные, взятые из отчетности. Все суммы здесь и ниже указаны в млн. р.

 

 

 

Таблица 3. Исторические данные, млн. р.

	РСБУ	31.12.04	31.12.05	31.12.06	31.12.07	31.12.08	31.12.09	31.12.10
Актив
Внеоборотные активы (FA)	190	757 960	775 980	842 529	924 763	1 741 255	1 846 676	1 959 850
Оборотные активы (CA)	290	204 745	346 931	434 973	485 782	598 532	627 948	696 859
Пассив
Долгосрочные обязательства (LD)	590	45 334	181 310	223 213	227 493	263 722	306 519	378 737
Краткосрочные займы и  кредиты (SD)	610	5 205	15 124	64 753	91 419	155 425	173 522	144 329
Краткосрочные обязательства (CL)	690	157 755	222 746	320 178	404 527	427 713	405 106	397 129
Отчет о прибылях и убытках
Выручка (R)	10	138 820	171 295	305 990	498 099	588 568	613 745	844 566
Проценты к уплате (IE)	70	255	374	888	17 097	17 771	29 902	31 471
Прибыль до налогов(R-C)	140	52 481	-22 147	86 669	125 170	171 947

Данный расчет позволяет сделать  следующие выводы:

1. Наиболее чувствительным фактором является ставка дисконтирования. Увеличение r на 1% приведет к падению стоимости приближенно на 1/15.5*2.95=19%!
2. Факторами, обладающими так же высокой чувствительностью, являются: ROIC, g, R_N+1, kC_N+1 – то есть факторы, формирующие V₂. Это объясняется тем, что V₂ определяет 72% стоимости компании V.

Область применения модели

Целью приведенного примера расчета  было показать применение модели для  реальной компании и продемонстрировать возможность получения адекватной оценки стоимости.

Обратимся к полученному результату оценки стоимости. Рыночная капитализация  ОАО Газпром на 24.12.2003: 898189 млн. р. [13], рассчитанная по модели: 797927 млн. р. Различие составляет -13%. Данное различие может быть обусловлено как недостаточной точностью расчета, так и переоцененностью акций Газпром на рынке. Тем не менее, на основе данной модели нельзя отдать предпочтение одному из этих выводов. Целью изложенной модели не является определение недооцененных или переоцененных акций – для этого нужно использовать модели с более детальными факторами и строить более тщательный прогноз.

Основные области применения модели и задачи, которые можно решать с ее использованием, следующие:

• Экспресс-оценка стоимости компаний. Такие задачи встают в консультационной деятельности, когда возникает необходимость в течение нескольких дней при наличии исторической финансовой информации и возможности проведения интервью со специалистами клиента приближенно оценить стоимость одной или нескольких компаний и, таким образом, выделить наиболее перспективные направления дальнейшей работы. При этом точность оценки не является необходимым условием.
• Построение на базе изложенной модели оценки модели управления стоимостью компании. Построенная модель оценки четко фиксирует все факторы, от которых зависит стоимость, а так же чувствительность к ним. Следующими шагами могут быть построение взаимосвязей между факторами, определение пространства, в котором могут изменяться параметры, введение управленческих воздействий и их стоимости и решение оптимизационной задачи.
• Решение обратной задачи: при известной капитализации компании и прогнозе денежных потоков определить r. Возможность определять ставку дисконтирования может быть использована:
• при применении метода “рыночной экстракции” расчета r (метод “рыночной экстракции” требует определения ставок дисконтирования компаний, сравнимых с оцениваемой);
• построения модели ставки дисконтирования в зависимости от ряда факторов;
• оценка адекватности существующих на практике методов оценки ставки дисконтирования.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ЛИТЕРАТУРА

1. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление – М.: Олимп-Бизнес, 2000.
2. L. Peter Jennergren A Tutorial on the McKinsey Model for Valuation of Companies, Fourth revision, August 26, 2002 – Stockholm School of Economics, 2002
3. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма?: Сборник статей. – М.: Дело, 1999.
4. Романов В.С. Оценка и управление стоимостью компании в рамках доходного подхода: Магистерская диссертация. – М.: МФТИ, 2003.
5. Дранко О.И., Кислицына Ю.Ю. Многоуровневая модель финансового прогнозирования деятельности предприятия, Cборник трудов молодых ученых ИПУ РАН «Управление социально-экономическими системами». – М.: Фонд «Проблемы управления», 2000 – C. 209-221.
6. Лейфер Л. А., Дубовкин А. В. Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций, http://www.pcfko.ru/research5.html
7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент – М.: Финансы и статистика, 1999
8. Синадский В. Расчет ставки дисконтирования, Журнал “Финансовый директор”, № 4.2003.
9. Fernandez, P., «Company valuation methods. The most common errors in valuations», Research Paper no. 449, University of Navarra, 2002.
10. Damodaran, A., «The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History and no Comparables», Stern School of Business, 1999.
11. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях - Вопросы оценки. 2002. №2.
12. Котировки облигаций, Информационное агентство Сbonds, http://www.cbonds.info/all/rus/quotes/index.php
13. Индекс РТС, http://www.rts.ru/
14. Рейтинг акций по степени риска, AK&M, http://www.akm.ru/rus/rc/market_ratings.stm
15. Корпоративный сайт ОАО “Газпром”, раздел финансовая отчетность, http://www.gazprom.ru/articles/article4801.shtml
16. Основные параметры социально-экономического развития российской федерации на 2005 год и на период до 2007 года – МЭРиТ, Июнь 2004
17. Газпром, Контролируемый рост. Аналитический обзор ОАО «Газпром» - Февраль 2004 года, Гута Банк, http://www.skrin.ru/issuers/gazp/review