Управление или оптимизация структуры капитала предприятия

Управление или Оптимизация структуры капитала предприятия (фирмы)

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

Поиск такого соотношения — проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.  Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции. Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом.

 

Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки С_t (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы. Схематично они представлены на рис. 5.8.

 

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная

следует и увеличивать капитал. Например, если финансовый рычаг корпорации А равен 50% и это оптимальная структура капитала (при такой структуре максимизируется рыночная оценка всего капитала), то проект стоимостью в 200 млн. руб. следует финансировать в пропорции 50% заемного капитала и 50% собственного. Эта структура будет являться целевой для корпорации.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V):

традиционная теория и теория Миллера — Модильяни (теория ММ).

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают

целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку

компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1. доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;
2. как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S.

 

 

 Структура  капитала  предприятия формируется под  воздействием:

1.   темпов роста предприятия  .  Чем выше и устойчивее темпы роста оборота предприятия и стабильность его продаж, тем сильнее его склонность к использованию заемных средств.  Предприятие, ориентированное на увеличение оборотов, как правило, делает ставку не на внутреннее, а на внешне финансирование, поскольку при прочих равных условиях издержки по привлечению банковского кредита ниже, чем на эмиссию акций;
2. тяжести налогового бремени.  В таких условиях проявляется склонность предприятий к долговому финансированию по причине уменьшения налоговой базы за счет хотя бы части процентов по заемным средствам;
3. состава и структуры активов предприятия.  Наличие у предприятия высоколиквидных активов и имущества универсального применения, которые по своей природе могут служить подходящим обеспечением кредитов, упрощает получение заемных средств;
4. уровня и динамики доходности предприятия.  Предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал, с одной стороны, могут гораздо легче привлечь инвесторов, с другой — предпочитают ограничиваться использованием собственных средств по причине достаточности нераспределенной прибыли.

 Помимо этого, на  структуру капитала влияют коммерческий  риск, с которым имеет  дело  фирма,  структура конкуренции  в отрасли, состояние контроля  со стороны акционеров и руководителей,  отношение кредиторов к отрасли и предприятию (фирме).

 С учетом этих факторов  ведущим принципом в выборе  соотношения между собственным  и заемным капиталом организации  должна быть такая финансовая  политика, которая приведет к  максимизации стоимости акции  (прибыли на акцию) и максимизации  стоимости компании в целом.  Только такое финансирование  отвечает долговременным целям развития предприятия.

 Стоимость  предприятия  становится максимальной, когда  средневзвешенная  стоимость капитала  (  ССК)  сведена к минимуму. Это связано с тем, что  ССК—  это по сути процентная (учетная) ставка, принятая в операциях, связанных с движением денежной наличности организации (компании) в целом. Поскольку  стоимость и процентная (учетная) ставка движутся в противоположных направлениях, минимизация средневзвешенной стоимости капитала неизбежно приведет к максимизации объема движения денежной наличности организации, что требует внимательного управления ее финансовыми рисками.

 Следовательно, некое  конкретное (желаемое) соотношение  заемного и собственного капитала  будет представлять собой   оптимальную структуру капитала,  если капитал организации, сформированный  таким образом, будет  обеспечивать  максимальную ее  стоимость   при  минимальном  значении  показателя  ССК  (  WACC  )  и минимальном уровне финансовых рисков. Именно эти условия и являются основными критериями оптимизации структуры капитала компании.

 Понятие «оптимальная  структура капитала» свойственно  для  традиционного подхода  к проблеме управления структурой  капитала  .  Представители этого подхода считают, что цена капитала зависит от его структуры. Аргументы основаны на определении цены фирмы через отношение суммы денежных средств на обслуживание собственного и привлеченного со стороны капитала к средневзвешенной цене последнего. В свою очередь, средневзвешенная цена капитала фирмы зависит от цены ее составляющих. При изменении структуры капитала меняется цена каждого источника финансирования, при этом темпы изменения различны. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, то, очевидно, что существует некая оптимальная структура капитала, при которой взвешенная цена капитала будет минимальной, а цена предприятия (фирмы) — максимальной.

 Сторонниками  второго  подхода к проблеме управления  структурой капитала  являются  лауреаты Нобелевской премии  Франко Модильяни и Мертон  Миллер, которые в своих работах,  впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости  стоимости фирмы и общей стоимости  капитала от структуры источников  финансирования в условиях идеального рынка капитала.

 Об этом говорит   первая теорема Модильяни—Миллера:  стоимость  компании не зависит  от структуры капитала компании  .  Действительно, если не принимать во внимание неэффективность рынка,  налоги, издержки банкротства, нерациональность экономического поведения участников и другие несовершенства, то идеального (оптимального) соотношения не существует. В этих обстоятельствах  структура капитала компании не играет роли.

 Далее Модильяни и  Миллер смягчили свои первоначальные  ограничения, исследовав то, что  происходит с компанией, когда  меняется отношение заемных средств  к акционерному капиталу, и на  этой основе сделали вывод,  что определяет  стоимость акционерного  капитала.  Вторая теорема Модильяни—Миллера:  стоимость акционерного капитала  компании является прямой линейной  функцией структуры капитала  и зависит главным образом  от трех факторов: требуемого  процента прибыли на активы  компании (экономической рентабельности), стоимости заемных средств и  от соотношения заемного капитала к собственному.

 Далее были приняты  во внимание  налоги ((налог на  прибыль корпораций), и это позволило  выявить определенные преимущества  заемного финансирования, проявляющиеся  в том, что проценты за использование  заемных средств подлежат вычету  из общей суммы облагаемого налогом дохода, что создает тем самым условия уменьшения налога. И чем выше  налог на доходы, тем выгоднее заемное финансирование, и наоборот.

 Первая теорема Модильяни—Миллера   с учетом фактора налогообложения  выражается в следующем: 

 

V L = Vu+ T C X D

 

 где  Vl  — стоимость компании, где действует финансовый леверидж;

 Vu  — стоимость компании, не имеющей долга;

 Т  с  — ставка корпоративного налога;

D  —  размер долга. 

 Вторая теорема Модильяни—Миллера   с учетом налогов выражается  следующей формулой:

 

 Re=Ra +  (  Ra  — R  D  )  x  D/E  x  (1 — Тс)

 

 где  R  E  —   стоимость акционерного капитала;

R  A  —  стоимость  капитала компании, не имеющей долга;

 Rd  — стоимость долга;

D/E  —  отношение  долга к акционерному капиталу;

 Т  с  — ставка корпоративного налога.

 Пример.  Компания имеет  средневзвешенную  стоимость капитала (без учета налогов) в 12%. Получить  заем она может по ставке 8% годовых. Если компания сформирует  заданную структуру капитала, состоящую  на 80% из акционерного и на 20% из  заемного капитала, то какой при  этом будет  стоимость акционерного  капитала? Какова будет  стоимость  капитала, если заданная  структура  состоит на 50% из акционерного  капитала? Рассчитаем средневзвешенную  стоимость капитала для этих  случаев. 

 

 В соответствии со  второй теоремой Модильяни—Миллера   стоимость  акционерного (собственного) капитала,  R  E  без учета  налогообложения равна: 

 

 Re=Ra  +  (Ra  — R  D  )  x  D/E=  12% + (12% — 8%)  x  0,25 = 13%  .

 

 Во втором случае  стоимость акционерного капитала без учета налогообложения равна:

 

R  E  =  12% + (12% — 8%) х 1= 16%  .

 

 Теперь можно рассчитать  ССК  для двух случаев при ставке налогообложения 0%:

WACC(CCK)  =  (E/V)  х  R  E  +(D/V)  x  R  D  = 0,8 х 13% + 0,2 х 8% = 12%  ;

WACC(CCK)  =  (E/V)  X  R  E  +(D/V)  x  R  D  =  0,5 х 16% + 0,5 х 8% = 12%  ,

 где  V= E+ D  —  величина  совокупного капитала компании.

 Как видно из расчетов, средневзвешенная  стоимость капитала  в обоих случаях действительно одинакова.

 Теория структуры капитала  не дает нам полного ответа  на вопрос об оптимальной структуре  капитала. Она позволяет лишь  осознать многие преимущества  заемного финансирования по сравнению  с финансированием из собственных  источников. Между тем существует  так называемый эффект банкротства  — при возрастании доли заемного  финансирования увеличивается премия  за  риск в виде дополнительных  гарантий, требуемых кредиторами,  и соответственно возникает ряд  дополнительных затрат, т. е.  стоимость  капитала начинает расти. Следовательно,  об оптимальной структуре капитала  можно говорить тогда, когда  сэкономленные на налогах денежные  средства компенсируют издержки  банкротства. Кроме затрат, связанных  с финансовыми затруднениями,  в реальности существуют трансакционные издержки предприятий. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.

Таким образом, оптимальная  структура капитала конкретного  предприятия зависит от многих факторов, комбинация которых приводит к тому, что оно ((предприятие) далеко не всегда стремится использовать преимущества заемного финансирования, а предпочитает прибегать к другим источникам увеличения их капитала.